1Q25 业绩符合我们的预期

公司公布1Q25 业绩：实现收入5.10 亿元，同比+12.92%；归母净利润1.71 亿元，同比+35.00%；扣非归母净利润1.58 亿元，同比+25.13%。

1Q25 业绩符合我们的预期。

分接开关收入稳健增长，盈利能力稳中有升。我们估计1Q25 分接开关收入同比+15%左右，电力工程业务收入同比有所下降。1Q25 公司综合毛利率55.21%，同比+2.81ppt、环比+9.35ppt，我们认为主要系分接开关占总营收比例提高以及海外营收占比持续提高。费用端来看，1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.82%/7.09%/3.61%/-1.69%，同比-0.57/+0.38/+0.29/-0.95ppt，合计同比-0.86ppt，其中财务费用率下降主要系子公司外币升值产生汇兑收益。1Q25 公司归母净利润/扣非归母净利润率分别为33.63%/31.03%，同比+5.50/+3.03ppt。

发布员工持股计划，彰显长期发展信心。公司发布2025 年员工持股计划，首次授予部分的参加对象预计不超过350 人，其中公司董事、监事、高级管理人员为9 人。涉及的股票规模合计不超过1500 万股，约占当前公司股本总额的1.67%，购买公司回购股份的价格为7.27 元/股。业绩考核的目标值：扣非归母净利润2025 年为6.87 亿元，2025-2026 年合计值为14.98亿元，2025-2027 年合计值为24.54 亿元。我们测算对应2024-2027 年扣非归母净利润CAGR 约为18%。我们认为，公司本次员工持股计划，一方面有望有力吸引和留住优秀人才，充分调动核心员工的积极性；另一方面，业绩考核目标彰显公司对长期发展的信心。

发展趋势

国内稳健增长，海外保持高增。2024 年国网主网变压器招标金额同比+4.8%，2025 年1-2 批次变压器招标数量同比+34.6%，我们看好西北、蒙西等地区主网建设保持较快增速，支撑国内分接开关订单。海外方面，根据BNEF，海外重点市场2023-2026 年输电投资CAGR 为16%，我们认为海外大型变压器供需仍偏紧，中国变压器有望凭借质量、性价比优势保持较高的出口增速，华明的间接出口配套份额也有望进一步提高，同时我们也看好华明直接出口至欧洲、印尼、中东等市场的订单再上台阶。

盈利预测与估值

维持2025/2026 年净利润预测7.35/8.54 亿元不变。当前股价对应2025/2026 年16.8/14.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和21 元目标价，对应2025/2026 年25.6/22.0 倍市盈率，当前股价仍有52%上行空间。

风险

电网投资不及预期，海外业务拓展不及预期。