行业回顾：电力需求稳定，电源电网投资持续增长2024 年全社会用电量9.87 万亿千瓦时，yoy+7.0%；电源投资额1.17 万亿元，yoy+20.8%；电网投资额6083 亿元，yoy+15.3%。截至2025 年4 月30，公用事业板块累计下跌2.9%，在31 个一级行业中排名第19；电力板块累计下跌2.3%，电网设备板块累计下跌5.4%，分别在124 个二级行业中排名第68 和第87。

电力：成本下行、政策出台改善盈利预期，息差扩张提高红利配置价值（1）火电：现货煤价回落，关注行业成本改善带来的盈利弹性截至2025 年一季度末，动力煤大宗价格指数报676 元/吨，同比下降169 元/吨。

若2025 年动力煤均价下降至675 元/吨，则在发电企业现货比例为20%、50%、80%的情况下，单位发电成本较2024 年降低22.51、41.15、59.79 元/兆瓦时。

（2）水电：板块回调充分，息差扩大，低利率环境下具备长期配置价值2024 下半年，水电股息率与国债收益率的息差走阔，2025 年初至今水电净息差均值较2023.5-2024.4 区间均值扩大53bp，水电指数较2024 年内高点已回撤7.4%。低利率环境下水电作为稳定盈利品种具备配置价值。

（3）核电：极端场景下盈利仍有韧性，中期装机增长，远期分红可期若2030 年前后天然铀价格达到90 美元/磅，则核电单位燃料成本较当前提高约5.61 元/兆瓦时，毛利率下降约1.7pct。在动力煤均价不出现大幅下跌的情况下，核电电价具备支撑。核电核准已进入常态化阶段，中期成长确定，远期分红可期。

（4）绿电：绿证市场有望持续完善，风电盈利稳定性较高2024 年自然资源不佳导致全国风光发电利用小时数同比减少。2024 年完成绿证补发工作，短期造成供给冲击；本轮供给冲击结束后绿证价格有望陆续回归绿电环境价值，需求刺激政策的陆续出台也有望带来绿证交易的量价齐升。

电网设备：国内总量高增、结构分化，海外市场景气延续2024 年国网输变电设备招标额合计728.89 亿元，同比增加7.8%；特高压设备招标额合计261.55 亿元，同比减少35.5%，2025 年有望加快。2025Q1 主要电力设备出口金额195.54 亿元，同比增长39.6%，2021Q1-2025Q1 复合增速33.1%。

受益标的：重视盈利稳定品种、央国企资产注入重组机会（1）火电：华电国际、建投能源、国电电力、华润电力（H）、申能股份、皖能电力、浙能电力等；（2）水电：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、黔源电力等；（3）核电：中国核电、中国广核、中广核电力（H）等；（4）绿电：

龙源电力（H）、三峡能源、中国电力（H）、中广核新能源（H）、江苏新能、浙江新能、中闽能源等；（5）电网设备：平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、华明装备、思源电气、金盘科技、三星医疗、海兴电力等。

风险提示：电源投资不及预期、利用小时数下降风险、电网建设不及预期、电力市场建设不及预期、燃料成本上涨风险、市场化电价波动风险、电力安全运行风险。