3 月4-5 日华明装备出席了我们组织的2026 年春季投资峰会，会上公司表示2025 年分接开关海外业务收入实现高速增长，同时检修业务订单增速较好，数控业务出海取得快速突破。盈利能力方面，公司原材料成本占比较为分散，单一原材料涨价影响可控；伴随海外收入占比持续提升，我们预计公司盈利能力有望持续提升。

核心亮点：

1、海外分接开关业务：2025 年分接开关对外出口规模达到7.14 亿元，同比增长47%；其中，直接出口3.67 亿元，同比增长34%；间接出口3.47亿元，同比增长64%。直接出口方面，欧洲占比过半，亚洲占比约30%，南美、北美、非洲等整体占比约20%。我们认为公司海外业务有望受益于直接+间接双轮驱动，延续增长趋势。

2、检修业务：有载分接开关按照运行年限或者切换频次要求需要定期检修，2025 年收入增速接近30%，订单增速高于收入增速。伴随该业务订单规模持续增长，公司将逐步匹配相应人手，优化人员安排，我们预计收入增速有望进一步释放。检修业务盈利能力更为强劲，毛利率高于公司整体，有望进一步拉动整体盈利能力向上。

3、数控业务：2024 年底调整股权并引入新团队，聚焦利润率更高的海外市场。2025 年收入2.44 亿元，同比增长40%，其中海外收入1.12 亿元，同比增长230%，实现快速突破；国内收入1.32 亿元。伴随海外业务占比快速拉升，2025 年该业务整体毛利率同比提升7.1pct 至21.4%。

4、毛利率与成本：当前公司整体定价策略偏稳定；各原材料在成本占比中较为分散，单一原材料大幅涨价不会对整体成本造成明显冲击。分接开关业务中，海外平均毛利率比国内高5-10pct。伴随海外收入占比持续提升，我们预计公司盈利能力有望呈现持续向好趋势。

5、产能及交付：分接开关国内产能为2 万台（上海12000 台、遵义8000台），土耳其产能2000 台，印尼产能300~500 台。当前产能仍然具备一定向上弹性，可通过增加排班、提升自动化率等方式进一步提高产能。目前分接开关海外业务交付周期在2-3 个月。

盈利预测与估值

全球电网投资进入上行周期，电网老旧+新能源占比提升+用电量提升带来新建需求，叠加 AIDC 需求高增进一步抢占电网设备供应资源，公司直接出海+间接出海双轮驱动，海外业务高速迈进，我们维持公司26-28 年归母净利润为8.79、10.89、13.46 亿元的预测，对应EPS 为0.98、1.22、1.50元。维持公司26 年41 倍 PE，维持目标价40.18 元。

风险提示：电网投资力度不及预期，原材料价格上涨，国际贸易风险，测算结果不及预期风险。