本报告导读：

防水行业是近两年格局出清最显著消费建材子行业,公司市占率不断攀升，扩品类调渠道改善营收结构，降本对冲行业价格竞争影响，风险资产处置进入尾声。

投资要点：

维持“增持” 评级。防水行业是近两年格局出清最显著消费建材子行业,公司市占率不断攀升，扩品类调渠道改善营收结构，降本对冲行业价格竞争影响，风险资产处置进入尾声。考虑到2024 年需求压力和风险资产处置损失未在前期盈利预测中，因此调整24-26 年EPS至0.75（-0.57），1.21（-0.29），1.31（-0.36）元，根据可比公司2025年平均21.7x PE 估值，给予目标价26.28（+2.60）元。

出清显著格局领先，需求预期修复。我们预计防水行业是近两年格局出清最显著的消费建材子行业，原因在于开工端属性+授信商业模式+强有力头部企业三个因素的叠加，公司作为防水行业龙头，我们估算公司市占率已经得到相对明显的提升。2025 年宏观政策发力有望增强，一方面或缓解下游需求量本身的下滑压力，另一方面如工程施工缓解资金流动性若在政策作用下改善，渠道周转修复也有望对公司需求端带来一定的营收弹性。

调整结构和扩品类并行。2024 年公司进一步明显压缩直销业务的比重，增加零售渠道和工程渠道的占比。零售渠道的增长与扩品类的过程是并行的，瓷砖胶和墙辅材料等砂粉类产品保持成为零售渠道增长贡献最明显的板块，同时涂料，五金，管材等品类也在进一步拓展。从工程渠道而言，2024 年工程合伙人数量得到大幅增长，其核心是对冲资金紧张背景下渠道的资金周转问题，因此一旦下游资金周转得到修复，工程渠道储备的渠道扩张或将带来营收弹性。

降本成效显著，风险处置将进入尾声。2024 年在市场竞争背景下，工程与零售各个品类产品出现了不同幅度的价格下滑，但我们观察到公司逐季毛利率呈现相对稳定的趋势，其中核心原因或受益于年内较为明显的制造端降本努力。费用端年内阶段性上行我们判断主要与渠道库存价值波动有关，展望2025 年大多数核心品类产品我们展望价格进一步下行空间不大，因此毛利率和费用率或迎来企稳甚至一定修复周期。公司前期积累的工程抵押资产2024 年进入加速处理的阶段，我们认为其带来的业绩拖累更多将为阶段性。

风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。