公司24 年实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为280.56、1.08、1.24亿，分别同比-14.52%、-95.24%、-93.28%。24Q4 实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为63.57、-11.69、-9.75 亿。公司24 年计提信用减值8.87亿，计提资产减值1.8 亿。公司业绩符合预期。

剔除减值影响后24 年公司归母净利下滑64.55%，我们认为核心是因为：

1）收入规模同比下滑47.67 亿；2）毛利率同比-1.89pct；3）期间费用率同比+3.3pct，尤其是销售费用率和管理费用率分别同比+1.18、+1.67pct，我们判断一方面是市场投入加大，另一方面是人员优化带来的费用支出加大，公司24 年末10,937 人，同比-1799 人。

分渠道看：24 年零售渠道、工程渠道、直销业务收入分别同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，占比分别为36.39%（+8.1pct）、47.6%（+9.48pct）、15.24%（-16.35pct），分别实现毛利率36.7%、21.29%、14.89%，分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24 年零售+工程渠道合计实现收入235.62 亿，占比83.99%，收入同比+8.1%，已成为公司主导渠道。分产品看：24 年防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工收入分别同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别同比-4.22、-2.31、-0.11pct，毛利率下滑有两方面原因：1）市场价格竞争加剧；2）收入下滑致制造费用等成本摊销减少。

资产负债表看：24 年末应收款及票据同比-23.3 亿至78.52 亿，已出现显著下降。其他应收款22 亿，同比-18.75 亿。24 年末公司有息负债64.62亿，在手货币资金72.59 亿。

现金流方面：24 年实现经营活动净现金34.57 亿，同比+64.38%，收现比105.48%，2019 年以来收现比持续维持在1 之上。

公司计划向全体股东每10 股派发现金红利18.5 元（含税），共计分红44.19亿（含税），当前股息率已达14.16%。超出市场预期。

盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年营收分别为299.22、333.95、368.53 亿，分别同比+6.65%、+11.61%、+10.36%，归母净利润分别为18.91、23.48、32.24 亿，分别同比+1648.48%、+24.15%、+37.3%，对应PE 分别为16.33、13.16、9.58，考虑到公司中长期市占持续提升，渠道向小B、C 端转型改善现金流和盈利水平，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。