投资要点

公司公布2024 年年报。2024 年营收280.6 亿元，同比-14.5%，归母净利润1.08 亿元，同比-95%。对应Q4 单季度营收63.6 亿元，同比-14.8%，归母净利润-11.7 亿元，23Q4 同期为-0.8 亿元。

全年行业需求继续承压，公司营收一定程度下行。2024 年由于市场需求下行，公司主产品防水卷材、涂料、砂浆粉料营收分别下滑11.45%、8.96%和1.06%。同时，由于公司推动去施工化，工程施工收入同比下降51.37%至15.8 亿元。

毛利率承压、费用率提升，共同压制利润率表现。由于市场需求下行，行业竞争激烈，公司收入下滑，带来规模效应和费用摊薄效应的减弱，对公司毛利率、费用率带来不利影响。2024 年公司毛利率约25.8%，同比-1.9pct，期间费用率19.3%，同比+3.3pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为10.25%/6.36%/2.09%/0.60% ， 同比+1.18pct/+1.67pct/+0.24pct/+0.21pct，毛利率及费用率共同影响营业利润率约5.2pct，直接带来盈利水平的压制。

减值计提规模仍较大，但风险敞口已进一步缩窄。2024 年公司计提减值合计约10.67 亿元，其中信用减值损失8.87 亿元，资产减值损失1.79 亿元。整体的减值规模与2023 年接近（约10.4 亿元），我们认为历史应收的减值计提趋于充分，中长期经营风险敞口进一步缩窄。

现金流表现亮眼，显示经营质量趋于改善。2024 年公司经营性净现金流34.6 亿元，同比+13.5 亿元，其中24Q4 经营活动现金流量净额约39.5 亿元。全年应收账款周转天数（含应收票据）115.7 天，同比-2.6天，年末其他应收款余额约22 亿元，同比-18.75 亿元。

渠道变革显露成效，民建增速稳健。2024 年公司零售渠道、工程渠道和直销业务收入分别为102 亿元、134 亿元、43 亿元，同比+9.9%、+6.7%、-58.8%，在需求逆风背景下零售端持续保持稳健增长。2024年公司民建集团营收93.7 亿元，同比+14.6%。全年公司渠道销售占比达84%，零售端销售占比超过36%，渠道变革显露成效。

宣告大额分红，显示对未来发展信心。公司宣告2024 年现金分红金额约44.2 亿元，叠加股份回购等方式实现现金分红总额达60.2 亿元。

我们认为大额分红或有助于实控人降低质押杠杆，显示对未来长期发展的信心。我们认为公司当前渠道形态健康，未来经营性资金占用有望缩减，渠道业务尤其是零售业务的优质业态有望持续助力公司实现更有质量且稳定的现金流入，公司高质量增长有望回归。

【投资建议】

调整盈利预测。预计2025-2027 年，公司归母净利润14.54/17.92/21.02亿元，同比+1244%/+23%/+17%。对应2 月28 日收盘市值为21.6/17.6/15.0xP/E。维持“增持”评级。

【风险提示】

需求大幅下行；

行业竞争激烈；

回款不及预期。