本报告导读：

公司年报超预期的分红有望改善质押压力，公司渠道调整和资产处置的执行力正在进一步加强。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司公告2024年年报，实现营收280.6 亿元，同降14.5%，归母净利1.1 亿元，同降95.2%；倒算24Q4 公司营收63.6 亿元，同减14.8%，归母净利-11.7 亿元，业绩前期已预告。核心超预期要点是：1.年报分红44.2 亿，叠加中期分红14.6 亿，全年合计58.8 亿，对应短期18%股息率，更重要的是后续有望改善质押担忧；2.分红、资产处置、渠道布局等都体现公司治理正持续改善。

考虑公司资产处置加速，调整2025-26 年EPS 预测至0.83、1.10 元（-0.20、-0.07），新增2027 年EPS 预测1.29 元，根据可比公司2025年PE 均值27x，结合公司海外成长性，维持目标价24.21 元，对应PE 估值29x。

分红超预期，质押风险有望改善。公司公告24 年度现金分红每股1.85 元(含税)，即派发现金分红44.2 亿元，结合公司24H1 年中现金分红14.6 亿元，全年现金分红总额达58.8 亿元，对应当前市值股息率达18%，在此之外我们认为本次高分红更大的意义或在于能够帮助实控人一次性解决较高比例的质押，显著改善风险。

结构转型节奏持续，返利短期影响表观盈利。公司24 年全年零售/工渠/直销营收分别同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，我们预计24Q4 单季度零售和工渠的增长，以及直销规模收缩的趋势更为显著。24Q4表观毛利率14.43%，同比-8.58pcts，预计存Q4 工程渠道政策集中变化为核心因素，实际盈利能力波动不大，短期影响或主要受产品结构因素影响。预计25 年公司将持续发力零售及新品类开拓，同时出海布局迎来提速，营收增长及盈利修复值得期待。

资产处置Q4 迎来加速，背后是执行力的改善。截至24Q4 公司应收账款净值为73.41 亿元，环比-33.34 亿；其他应收款22.01 亿，环比-4.73 亿；其他非流动资产18.47 亿，环比-6.58 亿；投资性房地产14.16 亿，环比-1.98 亿。24Q4 新增计提信用减值2.54 亿元、资产减值1.68 亿元、资产处置损失2.02 亿元。资产处置在Q4 迎来了加速，预计25H1 还会继续处置资产，减值进一步计提和冲回效果或在25 年迎来尾声。

风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。