事件：1Q2025 营收59.55 亿元同降16.71%；归母净利润1.92 亿元同降44.68%；扣非归母净利润1.72 亿元同降44.64%。

需求及促销收窄影响收入，价格竞争下业绩承压：收入端，1Q2025 收入同降16.71%，主要系地产和施工承压、原有开门红促销活动取消。利润端，1Q2025 毛利率为23.73%，同比-5.95pct，虽原材料价格同降1.16%，但竞争激烈使得防水、砂粉等品类价格承压。费用端，Q1 期间费用率17.02%同降3.38pct，销售/管理/研发费用率分别为9.07%/6.07%/1.65%，分别同比变动-1.46/-1.60/-0.11pct，降本增效持续推进，职工薪酬、咨询费、差旅费减少。资产及信用减值损失率2.47%同增0.19pct，减值损失绝对值1.47 亿元同降9.89%；归母净利率同降1.63pct 至3.23%。经营活动现金净流出8.13 亿元同比改善10.76 亿元；收现比93%同降10.0pct，付现比295%同降145.3pct。

地产复苏进行时，风险释放静待拐点：2025 年一季度地产市场止跌企稳，成交有复苏迹象，一二手房成交面积同增17%。大环境回暖下，防水工程端竞争格局在盈利触底的情况下迎来些许改善，但总体竞争仍较为激烈；零售端主要竞争在于砂粉层面，但公司布局60 余个砂粉厂并推行“半日达”服务、经销商基于自身强大的造血能力，部分地区瓷砖胶等品类已逐步向市场领先地位靠拢。公司有望迎来拐点，去施工化、去地产化的阵痛期已过，应收账款风险有望持续下行，公司通过拓品类、拓渠道、控费用，提升人效和市场份额，同时海外长期看也将打造增量。

投资建议：我们预测公司2025-2027 年归母净利润为12.41/18.58/24.41 亿元，同比增速1047.60%/49.67%/31.39%，对应EPS 分别为0.52/0.78/1.02 元，最新收盘价对应3 年PE 分别21.42x/14.31x/10.89x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。