事项：

公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。

平安观点：

Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。

经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。

投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达　　预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。