事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年，公司实现营收135.69 亿元（yoy-10.84%），归母净利润5.64 亿元（yoy-40.16%），扣非归母净利润5.07 亿元（yoy-39.33%）；2025 第二季度，公司实现营收76.14 亿元（yoy-5.64%），归母净利润3.72 亿元（yoy-37.52%），扣非归母净利润3.36 亿元（yoy-36.20%）。

营收/业绩承压，渠道结构持续优化，海外营收同比高增。

2025H1，公司实现营收135.69 亿元（yoy-10.84%），归母净利润5.64 亿元（yoy-40.16%），受市场需求下行叠加市场价格竞争激烈等影响，公司营收/归母净利润均同比下滑。其中，Q1/Q2 各季度公司营收分别yoy-16.71%/-5.64%，Q2 营收下滑幅度环比收窄。

分渠道看， 2025H1 ， 零售/ 工渠/ 直销渠道营收分别为50.59/63.47/20.36 亿元，营收增速分别为-6.98%/-5.26%/-28.01%，营收占比分别为37.28%/46.78%/15.00%。受市场需求疲软影响，2025 年上半年公司营收承压，但公司渠道结构持续优化，2025H1 零售+工渠营收占比高达84%，其中零售渠道营收占比提升1.54pct，工渠营收占比提升2.76pct。2025H1，零售/工渠/直销渠道毛利率分别为32.18%/20.71%/24.35%，分别同比-8.64pct/-2.60pct/+1.47pct。

分产品看，2025H1，防水卷材/涂料/砂浆/工程施工营收分别为55.13/39.46/19.96/8.49 亿元， 营收增速分别为-8.84%/-17.11%/-6.24%/-32.34% ， 营收占比分别为

40.63%/29.08%/14.71%/6.26%。从毛利率来看，2025H1 防水卷材/涂料/砂浆业务毛利率分别为22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23pct/-1.04pct/-0.87pct。

分区域看，2025H1 公司境外实现营收5.76 亿元（yoy+42.16%），营收占比为4.25%，同比提升1.59pct。期内，公司休斯敦、沙特阿拉伯、加拿大、马来西亚等海外基地建设有序推进，拟收购智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权，持续强化国际供应链布局和渠道建设。

价格竞争激烈致毛利率下滑，现金流和费用率同比改善。

2025H1，公司整体毛利率为25.40%，同比-3.82pct，主营产品毛利率均呈不同幅度下滑； 2025Q2 毛利率为26.71% ， 环比Q1+2.97pct，同比-2.11pct。2025H1，公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-　　0.91pct/-0.37pct/-0.03pct/-0.23pct。2025H1，公司信用减值4.30 亿元，同比增加0.64 亿元。受毛利率下降和减值增加影响，2025H1 公司净利率4.03%，同比-2.08pct。2025H1，公司经营性现金流净流出3.96 亿元，同比少流出9.32 亿元，或由于公司渠道结构持续优化叠加强力推行应收款全员全过程管理所致。

公司积极响应“反内卷”涨价，H2 公司盈利有望改善。7 月以来，多家防水头部企业积极响应“反内卷”号召，宣布提高防水产品价格。7 月4 日，公司发布工程防水产品调价通知函称，7 月8 日起，上调防水卷材、防水涂料部分产品价格3%-10%。此前，公司民用建材已发布产品调价函，官宣7 月1 日起上调防水涂料、美缝剂、瓷砖胶等部分产品价格，其中防水涂料上涨3%-13%。在行业需求萎缩3 年后，防水行业有一定出清，竞争格局有所优化，逐渐进入良性竞争，目前防水行业利润筑底，产品涨价有望助力H2 盈利改善。

盈利预测和投资建议：我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为254.36 亿元、265.54 亿元和278.33 亿元，分别同比增长-9.34%、4.39%和4.82%，实现归母净利润12.27 亿元、14.39 亿元和16.96 亿元，分别同比增长1033.91%、17.30%和17.88%，动态PE 分别为23.4 倍、20.0 倍和16.9 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价13.77 元，对应2025 年27 倍PE。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加 剧；原材料价格大幅上涨。