事件：东方雨虹发布2025 年中报。公司2025 年上半年收入135.7 亿元，同比下滑10.8%，归母净利润5.6 亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2 实现收入76.1 亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.4 亿元，同比下滑36.2%。

民建业务展现韧性，海外业务加速布局。分产品：1）上半年防水卷材收入55.13 亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46 亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%，同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96 亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49 亿元，同比下滑32.3%。分渠道：1）上半年零售渠道收入50.59 亿元，同比下滑7.0%，收入占比提升至37.3%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct，其中民建集团收入47.5 亿元，同比降低4.4%，在行业承压下展现韧性；2）工渠收入63.47 亿元，同比下滑5.3%，收入占比46.8%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销收入20.36 亿元，同比下滑28.0%，收入占比降至15.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct。海外业务：公司休斯敦、沙特阿拉伯达曼、加拿大、马来西亚基地均在有序推进中，同时公司收购香港建材零售企业万昌五金建材有限公司、香港专业建材直销公司康宝香港有限公司100%股权，拟收购智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权，海外布局持续加速。

费用管控严格，减值影响利润。公司上半年综合毛利率25.4%，同比下降3.8pct，单Q2 毛利率26.7%，同比下降2.1pct，主要系需求承压、行业竞争激烈所致。上半年期间费用率17.1%，同比降低1.5pct，净利率4.0%，同比下降2.1pct，单Q2 净利率4.8%，同比下降2.4pct，主要系公司计提信用减值损失4.3 亿元，其中单Q2 计提2.9 亿元。

应收项降低，现金流改善，中期保持高分红。截至2025 年6 月底，公司应收项合计111.3 亿元，同比降低27.3%，现金及现金等价物余额为45.7亿元，带息债务合计86.8 亿元，其中短期借款59.4 亿元。公司2025 年中期分红预案为每10 股派发现金红利9.25 元（含税），共计分红22.1 亿元（含税）。公司上半年经营性现金流量净额-4.0 亿元，同比增加9.3 亿元，其中单Q2 现金流4.2 亿元，同比减少1.4 亿元。

投资建议：公司渠道转型持续推进，巩固防水主业，同时积极拓展砂粉、海外等新新增长曲线，但考虑到防水需求仍在下滑中，行业竞争激烈，并且应收账款等存在减值风险，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润12.06 亿元、14.27 亿元、14.61 亿元，对应PE 估值23.8、20.1、19.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。