行业需求下行收入承压下滑，维持“买入”评级公司发布25 年中报，25H1 实现营收135.69 亿，同比-10.84%，归母、扣非净利润为5.64、5.07 亿，同比-40.61%、-39.33%；Q2 单季实现营收76.14亿，同比-5.64%，归母、扣非净利润为3.72、3.35 亿，同比-37.52%、-36.20%，上半年公司整体承压，但二季度收入和归母净利润同比下滑幅度有所收窄，25H1 公司现金分红为22.10 亿，占累计可供分配利润的25.3%，大额分红凸显公司对股东回报的重视，考虑到当前行业需求承压明显，我们调整公司25-27 年归母净利润至10.3、14.8、18.1 亿（前值16.2、22.2、26.3 亿），维持“买入”评级。

产品毛利率有所承压，产品涨价有望支撑盈利能力改善分产品来看，25H1 卷材/涂料/砂浆粉料实现营收 55.13/39.46/19.96 亿，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%，毛利率分别为22.60%/36.54%/26.59%，分别同比-5.23/-1.04/-0.87pct，25H1 公司综合毛利率为25.40%，同比-3.82pct；其中Q2 单季度毛利率为26.71%，同比-2.10pct。近期受“反内卷”政策推动，防水行业低价竞争状况有所好转，雨虹分别于6、7 月份宣布对C 端/B 端产品价格进行上调，后续公司毛利率水平有望逐季改善，而与此同时，北新防水、科顺股份以及阿尔法、大禹防水、宏源防水等其他企业纷纷发布涨价通知，上调旗下多种产品价格，行业整体盈利情况有望改善。

零售业务占比提升，全球布局进一步深化

分渠道来看，25H1 零售/工程/直销业务分别实现营收50.59/63.47/20.36 亿元，分别同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，毛利率为32.18%/20.71%/24.35%，同比变化-8.64/-2.60/+1.47pct，25H1 公司零售业务实现营业收入 50.59 亿元，虽然直销渠道收入下滑明显，但零售渠道占比提升至37.28%，同比增加1.54 个百分点，显示出公司渠道结构优化的初步成效。25H1 公司实现境外营业收入5.76 亿元，同比+42.16%，近期公司公告拟收购智利建材超市企业 Construmart S.A.100%股权，以期持续探索并扩大公司建材零售渠道，全球布局进一步深化。

信用减值损失仍有所增加，现金流同比改善

25H1 公司期间费用率同比-1.54pct 至17.06%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.91、-0.37、-0.03、-0.23pct，信用减值损失为4.30 亿，同比增加0.64 亿，综合影响下25H1 公司净利率为4.03%，同比-2.08pct，Q2 单季净利率为4.85%，同比-2.45pct。25H1 公司CFO 净额为-3.96 亿，同比少流出9.32 亿，现金流管控能力明显增强。25H1 应收账款较年初增加20.68 亿为94.09 亿，投资性房地产为13.42 亿。

风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价、收购不及预期等。