【投资要点】

事件：公司公布2025 年中报。2025H1 实现收入135.69 亿元，同比-10.84%，归母净利润5.64 亿元，同比-40.16%；对应Q2 收入76.14亿元，同比-5.64%，归母净利润3.72 亿元，同比-37.52%。公司同日公告债务重组，2025 年上半年，为加快公司债权清收，实现资金回笼，公司作为债权人通过取得部分下游客户已建成的住宅、商铺、办公用房、车位、持有的股权资产等用于抵偿其所欠付公司款项，相关债权的账面价值共计8.4 亿元，其中已过户房产对应债权账面价值5.9 亿元、股权资产对应债权账面价值 2.1 亿元、未过户已售出或已抵出资产对应债权账面价值 0.4 亿元。公司 2025 年中期分红预案为每 10股派发现金红利9.25 元（含税），共计分红22.1 亿元（含税）。

整体需求承压，收入及毛利率下滑，民建端显韧性。H1 公司防水卷材/涂料分别实现收入55.13/39.46 亿元，同比分别-8.8%/-17.1%，毛利率分别同比下滑5.2/1.0 个百分点，使得公司整体毛利率同比下滑3.8个百分点至25.4%，对应Q2 单季度毛利率26.7%，我们判断主要原因是H1 地产整体仍然处于筑底阶段，需求下滑，防水市场竞争较为激烈。分渠道来看，H1 公司民建集团实现营业收入47.48 亿元，同比-4.4%，是降幅相对较小的板块，主要因为民建板块持续深化渠道下沉，通过优化品类结构和强化终端覆盖，构建更完善的渠道网络体系，体现了良好的经营韧性。

海外业务逐渐提速。根据公司中报披露，公司2025 年推进海外生产基地建设，布局搭建全球供应链体系，东方雨虹休斯敦生产研发物流基地项目建设持续推进，一期计划主要建设 TPO 防水卷材生产线及北美研发中心；位于沙特阿拉伯达曼的天鼎丰中东生产基地项目正式动工并快速推进建设进度，主车间、成品库及厂区工程已施工至地面层；天鼎丰加拿大生产研发物流基地正式开工启建；马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产。公司海外业务逐渐提速，未来有望成为公司新的增长点。

费用率及经营净现金流表现改善。2025H1 公司期间费用率17.1%，同比下降1.5 个百分点，在收入规模下降情况下仍然实现费用率改善，体现公司经营效率提升，降本增效成果显著。H1 公司经营净现金流净流出3.96 亿元，同比少流出9.3 亿元，收现比94.52%，同比提升1.17个百分点，现金流表现同比改善。

【投资建议】

我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润预测至12.1/13.8/15.9亿元，对应2025 年8 月4 日收盘价23.50x/20.65x/17.96x PE。维持“增持”评级。

【风险提示】

需求不及预期，毛利率低于预期，回款不及预期。