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公司发布25 年半年报，25 年上半年实现收入135.7 亿元，同比下滑10.8%，实现归母净利润5.6 亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1 亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7 亿元，同比下滑37.5%。

点评

上半年毛利率承压，盈利拐点预计Q3 显现：分产品看：1）上半年防水卷材收入55.13 亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46 亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%，同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96 亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49 亿元，同比下滑32.3%。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关，公司民建集团、工建集团已陆续发布调价函，7 月以来已开始落地，预计在Q3 会逐步反映至报表端。

零售渠道保持韧性，海外贡献增量：分渠道看：1）上半年零售渠道收入50.59 亿元，同比下滑7.0%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct，其中民建集团收入47.5 亿元，同比降低4.4%；2）工程渠道收入63.47亿元，同比下滑5.3%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销业务收入20.36 亿元，同比下滑28.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct。

在行业需求承压背景下，民建集团仍然保持经营韧性，此外海外渠道公司拓展迅速，上半年海外实现收入5.76 亿元，同比增长42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望持续快速成长。

费用管控效果显现，应收规模持续下降：公司25 上半年毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中Q2 单季度毛利率为26.71%，同比-2.11pct。上半年公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69% ， 同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct，费用管控卓有成效。25H1 公司计提信用减值损失4.3 亿元，同比多计提0.64 亿元，其中Q2 单季度计提信用减值损失2.86 亿元，应收账款25H1 期末为94 亿元，同比下滑22.5%。

盈利预测：我们预计公司25-26 年收入分别为273 亿、298 亿元，同比-2.6%、+8.9%，预计25-26 年归母净利润分别为13.6 亿、19.7亿，同比+1155%、45.1%，对应25-26 年PE 分别为21X、14X。

风险提示：

房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。