事件：公司披露2025 年半年度报告，上半年实现营业收入135.69 亿元，同比下降10.84%；归母净利润为5.64 亿元，同比下降40.16%；扣非净利润为5.07 亿元，同比下降39.33%。对此点评如下：

上半年业绩阶段性承压，海外业务表现较优。受市场需求不及预期影响，上半年公司营业收入/归母净利润同比下降10.84%/40.16%。上半年信用减值损失为4.3 亿元，同比增加17.49%。其中Q2 公司实现营业总收入76.14 亿元，同比下降5.64%；归母净利润3.72 亿元，同比下降37.52%；扣非后归属母公司股东的净利润3.35 亿元，同比下降36.20%。分产品看， 上半年防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料/ 工程施工收入分别为55.13/39.46/19.96/8.49 亿元， 同比分别变动-8.84/-17.11/-6.24/-32.34%。分地区看，上半年境内/境外收入分别为129.93/5.76 亿元，同比分别变动-12.29/+42.16%。分渠道看，上半年零售渠道/工程渠道/直销业务收入分别为50.59/63.47/20.36 亿元，同比分别变动-6.98/-5.26/-28.01%。公司中期分红计划为：拟向全体股东每10股派现9.25 元(含税)。

上半年现金流大幅回升，费用率有所下降。上半年公司毛利率/净利率分别为25.40/4.03%，同比分别变动-3.82/-2.08 pct。其中防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为22.60/36.54/26.59% ， 同比分别变动-5.23/-1.04/-0.87pct。上半年公司经营性现金流净额为-3.96 亿元，同比增长70.18%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致。上半年公司期间费用率为17.06%，同比下降1.54pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为9.04/7.33/0.69%，同比分别下降0.91/0.60/0.03pct。各项费用率下降主要系职工薪酬、促销费、广告宣传费、业务招待费、咨询费等减少和利息收入增加所致。

渠道及零售业务结构持续优化，海外布局多点推进。2025 年上半年，公司实现工程渠道及零售渠道收入共计 114.06 亿元，占公司营业收入比例为 84.06%，渠道收入占比提升且成为公司主要收入；公司零售业务收入为50.59 亿元，同比减少6.98%，收入占比为37.28%，同比增长1.54pct，　　零售占比持续提升。公司零售业务包括民建集团及C 端服务平台、建筑涂料零售业务板块。2025 年上半年，民建集团实现营业收入47.48 亿元，占公司营业收入比例为34.99%。公司建筑涂料零售业务并入原砂粉科技集团，依托供应链等协同优势，聚焦涂料主营产品，以“Caparol 德爱威”和“Alpina 阿尔贝娜”双品牌切入，构建全产品线，探索业务新生态与盈利增长点；同时，公司发布C 端专业服务品牌“雨虹”，覆盖防水维修、墙面刷新等六大业务，打造新装到维修一站式服务。同时，公司海外布局多点推进，休斯敦基地持续建设，聚焦TPO 防水材料及研发。沙特达曼、加拿大基地相继动工，前者主攻胎基布生产以优化成本与响应速度，后者着眼北美及欧洲市场服务能力提升。马来西亚基地试生产，覆盖多类产品并辐射周边市场。并购方面，公司通过收购香港两家建材企业及智利建材超市，整合渠道资源，助力业务向东南亚及全球拓展。

投资建议：业绩阶段性承压，渠道结构与海外布局持续优化，维持增持评级。

预计2025~2027 年公司归母净利润分别达到13、17、20 亿元，同比分别变动+1098%、33%、14%，对应PE 估值22、17、15 倍。防水行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。

公司作为行业龙头竞争优势凸显，积极拓展非防水及海外业务。

风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；应收账款回收风险等。