事项：

公司公布2025年中报，实现营收135.7亿元，同比下滑10.8%，归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%；其中Q2实现营收76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7亿元，同比下滑37.5%。公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利9.25元（含税）。

平安观点：

Q2毛利率环比改善，期间费率同比降低。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑10.8%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑3.8pct至25.4%；3）期内信用减值同比增加0.6亿元至4.3亿元。从单季度毛利率看，Q2毛利率较Q1小幅提升至26.7%，表明公司盈利水平有所改善。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期间费率同比下滑1.5pct至17.1%。

拟1亿美金收购智利建材超市企业，加速拓展海外市场。分产品看，上半年防水卷材、涂料、砂浆粉料收入增速分别为-8.8%、-17.1%、-6.2%，毛利率分别同比-5.2pct、-1.0pct、-0.9pct。分渠道看，零售业务、工程渠道、直销业务收入分别同比下滑7.0%、5.3%、28.0%，毛利率同比分别为-8.6pct、-2.6pct、+1.5pct。海外并购方面，公司全资子公司东方雨虹海外建设发展（上海）有限公司及东方雨虹国际贸易（上海）有限公司于7月16日与INVERSIONES RTB SpA、INVERSIONES DOA TATILIMITADA、INVERSIONES DE ATACAMA LIMITADA签署《SHARESPURCHASE AND SALE AGREEMENT（股份买卖协议）》，拟收购前述交易对方持有的智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权，以提升产品的国际化销售能力、全球影响力及品牌认知度。

经营性现金流、应收款规模均同比改善。期内经营性净现金流-4.0亿元，高于上年同期的-13.3亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支　　付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致。期末应收账款、票据及其他应收款合计111.3亿元，低于上年同期的153.1亿元。期末货币现金50.7亿元，略高于上年同期。

投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为21倍、16倍、13倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量或逐步提升，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求表现低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，或基建实物需求表现低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液等防水原材料涨价，将加剧公司盈利压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。