东方雨虹发布三季报：25Q3实现营收70.32 亿元（yoy+8.51%，qoq-7.65%），归母净利2.45 亿元（yoy-26.58%，qoq-34.09%），归母净利略低于我们此前预期（3.32 亿元），主因毛利率修复进度偏缓，叠加减值计提前置。2025年前三季度累计实现营收206.01 亿元（yoy-5.06%），归母净利8.10 亿元（yoy-36.61%），扣非净利7.69 亿元（yoy-29.99%）。但考虑到公司单季度收入拐点或出现，叠加应收结构持续改善，维持“买入”评级。

25Q3 复价偏缓叠加施工结算，毛利率同环比承压

25 年前三季度公司综合毛利率25.19%，同比-3.94pct，25Q3 单季度毛利率24.8%，同/环比-4.12/-1.91pct，我们推测单季度毛利率同环比下降，或一方面由于产品复价进度偏缓，另一方面由于进入下半年，较低毛利率的施工收入逐步结算，一定程度扰动盈利能力。据Wind，成本侧沥青三季度均价同比基本持平，环比+1.0%，整体看成本侧对产品价格支撑有限，需求暂未出现明显改善背景下，我们预期行业价格竞争仍未出现明显缓解。

期间费用率管控持续，减值计提节奏前置

9M25 期间费用率16.61%，同比-1.96pct，费用管控持续推进，期间费用绝对值34.21 亿元， 同比-15.08% ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.59%/5.77%/1.66%/0.58%，同比-1.71pct/+0.12pct/-0.27pct/-0.10pct。前三季度累计计提信用减值7.20 亿元，同比多计提0.9 亿元，减值计提节奏前置。9M25 归母净利率3.93%，同比-1.96pct；3Q25 为3.49%，同/环比-1.67/-1.4pct，25 年前三季度经营性净现金流4.16 亿元，同比+184.56%，现金流持续增强，主要系公司加强经营回款，收现比/付现比分别为99.5%/95.9%，同比-0.4/-0.7pct。

积极推动资产盘活，应收结构持续改善

公司公告三季度作为债权人获得抵债资产2 亿元，其中已过户房产对应债权账面价值1.1 亿元、未过户已售出或已抵出资产对应债权账面价值0.91 亿元，此外公司计划出售参与金科股份司法重整以等额债券资产所得金科服务股票、出售部分不动产，以积极盘活资产，实现资金回笼，优化公司财务状况。截至三季度末，公司账面应收账款净值为86.86 亿元，同比-18.6%，应收结构持续改善。三季度末公司资产负债率50.22%，同比+6.08pct，有息负债率为21.1%，同比+3.3pct，整体维持在健康区间。

盈利预测与估值

考虑到公司毛利率修复偏缓，同时加快处置盘活资产，期间可能造成一定处置损失，我们下调公司25-27 年归母净利润（-27.33%/-15.69%/-6.15%）至9.58/16.42/22.92 亿元（三年复合增速为176.70%），对应EPS 为0.40/0.69/0.96 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为24x，考虑到公司单季度收入同比拐点或出现，售价承压背景下我们推测公司销量稳健增长，市占率或进一步提升，给予公司26 年25 倍PE 估值，上调目标价为17.19 元（前值13.8 元，对应25 倍25 年PE）。

风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。