事件：公司发布2025 年三季报，前三季度，公司实现营收206.01亿元（yoy-5.06%），归母净利润8.10 亿元（yoy-36.61%）；2025Q3，公司实现营收70.32 亿元（yoy+8.51%），归母净利润2.45 亿元（yoy-26.58%），扣非归母净利润2.62 亿元（yoy-0.27%）。

Q3 营收同比正向增长，归母净利润降幅逐季收窄。

前三季度，公司实现营收206.01 亿元（yoy-5.06%），受需求下行叠加市场价格竞争激烈等影响，公司营收同比下滑。其中，Q1、Q2、Q3 各季度公司营收分别yoy-16.71%、-5.64%和8.51%，Q3 营收实现同比正向增长，或主要系去年同期低基数，2024Q3 营收yoy-23.84%。前三季度，归母净利润8.10 亿元（yoy-36.61%），归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，主要系毛利率下降和减值增加所致。其中，Q1、Q2、Q3 公司归母净利润分别同比-44.68%、-37.52%、-26.58%，公司归母净利润降幅逐季收窄。

费用率控制有效，经营性现金流同比大幅改善。

期内，公司整体毛利率为25.19%，同比-3.94pct，主要系公司主营所处市场价格竞争激烈所致。期内，公司期间费用率16.61%，同比-1.95pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.71pct/-0.15pct/-0.11pct/-0.27pct。期内，公司计提信用减值7.20 亿元，同比增加0.86 亿元。受毛利率下降和减值增加等影响，期内公司销售净利率3.82%，同比-1.99pct。期内，公司经营性现金流净流入4.16 亿元，同比增加184.56%，主要系期内加强经营回款，同时购买商品、接受劳务支付的现金减少等综合所致。

盈利预测和投资建议：公司作为防水行业龙头，受需求下行影响经营承压，7 月以来公司积极响应“反内卷”，产品进行多轮涨价，有望助力公司盈利持续改善。此外，国际化进程持续推进，已完成智利零售头部商超Construmart 收购，后续有望为公司贡献业绩。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为254.36 亿元、265.54 亿元和278.33 亿元，分别同比增长-9.34%、4.39%和4.82%，实现归母净利润12.27 亿元、14.39 亿元和16.96 亿元，分别同比增长1033.91%、17.30%和17.88%，动态PE 分别为25.8　　倍、22.0 倍和18.7 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价16.2元，对应2026 年27 倍PE。

风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加 剧；原材料价格大幅上涨。