业绩回顾

3Q25 业绩低于我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 营收累计同比-5%至206 亿元，归母净利同比-37%至8.1 亿元；其中单季度看，3Q25 营收同比+8.5%至70 亿元，归母净利润同比-27%至2.45 亿元。公司单季度营收实现同比正增长，渠道优化等成果初步显现，但综合毛利率低于我们预期，或由于其产品结构季度间差异、产品返利等影响。

公司单三季度营收实现正增。3Q25 公司营收同比+8.5%至70 亿元，单季度营收同比转正，拐点初现。其零售业务保持增长，同时工程渠道受复价影响，产品单价体现稳势；另一方面公司加码布局海外市场，贡献增量。3Q25 毛利率同比/环比边际下跌，或与产品结构季度波动有关。公司3Q25 综合毛利率同比-4.1ppt/环比-1.9ppt 至24.8%，毛利率下跌导致其盈利低于我们此前预期。我们判断或由于公司销售的砂浆粉料等低毛利产品占比提升，叠加部分产品存在季度返利导致。公司持续深挖降费潜力，现金流亦出现改善。3Q25 公司期间费用率同比-2.8ppt/环比-1.4ppt 至15.7%，主要由于销售费用率同比-3.4ppt/环比-1.3ppt 至7.7%贡献。公司3Q25 计提减值2.9 亿元，1-3 季度累计计提减值7.2 亿元，计提节奏相对平均。此外公司3Q25 经营活动产生的现金流量净额达8.12 亿元，渠道优化叠加现金流改善趋势进一步体现。

发展趋势

龙头优化渠道布局、积极加码海外市场。我们认为，单三季度防水行业价格整体企稳，考虑到26 年新开工跌幅小幅收窄，需求仍然承压，我们判断工程端价格还看龙头企业协同情况。公司积极寻找自身α，一方面优化渠道布局；另一方面加码拓展海外市场，其披露海外智利并购Construmart 项目已签署股份买卖协议、休斯顿工厂一期TPO 产线建设中等。

盈利预测与估值

考虑到3 季度毛利率低于我们预期，我们下调25e EPS 26%至0.41 元，维持26e EPS 0.75 元，当前股价对应25/2026e P/E 为32x/17x。考虑到后续公司海外市场盈利释放、叠加渠道改善优势等，我们维持跑赢行业评级和目标价16 元不变，对应25/26e P/E为39x/21x，隐含22%上行空间。

风险

需求不及预期，原材料价格波动、市场竞争加剧等。