Q3 单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄。2025 年1-9 月公司实现营业收入206.0 亿元，同比-5.1%，归母净利润8.1 亿元，同比-36.6%，扣非归母净利润7.7 亿元，同比-30.0%，EPS 为0.34 元/股。分季度看，Q3 单季实现营业收入70.3 亿元，同比+8.5%，Q1、Q2 增速分别为-16.7%/-5.6%，归母净利润2.5 亿元，同比-26.6%，Q1、Q2 增速分别为-44.7%/-37.5%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比-0.3%，Q1、Q2 增速分别为-44.6%/-36.2%，Q3 单季收入同比转正，净利润降幅逐季收窄，Q3 扣非归母净利润基本持平。

盈利能力仍有承压，费用率同环比改善。2023 年1-9 月公司实现综合毛利率25.2%，同比-3.9pp，其中Q3 单季度毛利率24.8%，同比-4.1pp/环比-1.9pp，毛利率同环比仍有承压，随着涨价落地及上年返利影响低基数，Q4 毛利率有望修复。1-9 月期间费用率16.6%，同比-2.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.7pp/+0.1pp/-0.1pp/-0.3pp，Q3 单季度期间费用率15.7%，同比-2.8pp/环比-1.4pp，费用率同环比改善。1-9 月净利率3.8%，同比-2.0pp，其中Q3 单季度3.4%，同比-1.7pp/环比-1.5pp，净利率下滑受毛利率承压影响，并继续受减值计提影响，Q3 单季计提信用减值损失2.9 亿元。

经营现金流同比转正，应收规模延续下降。2025 年1-9 月实现经营性净现金流4.2 亿元，上年同期为-4.9 亿元，收现比/付现比为0.99/0.96，上年同期为1.0/0.97，其中Q3 单季度经营性净现金流8.1 亿元，上年同期为8.4亿元，收现比/付现比为1.09/0.97，上年同期为1.15/0.94。截至2025 年9月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为93.0/14.7/11.4亿元，同比-21.5/-12.0/-7.9 亿元，并较6 月末-4.1/+0.5/-1.8 亿元，应收规模延续下降，并积极盘活资产，计划出售金科股份法拍股票及部分不动产资产，改善资产结构，优化财务状况。

风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：转型调整成果逐步显现，静待经营拐点，维持“优于大市”评级公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，并加速海外业务布局，已完成智利零售头部商超Construmart 收购，未来有望逐步贡献业绩，同时公司积极盘活资产，并响应行业反内卷积极推动产品复价，盈利水平和财务状况有望逐步优化。考虑到短期需求仍持续疲软，叠加存量应收和工抵房处置影响，下调2025-2026 年盈利预测，预计25-27 年EPS 为0.45/0.67/0.89（前值0.54/0.70/0.88 元/股），对应PE 为29.4/19.6/14.7x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”