事件：公司发布2025 年三季报，25Q1-3 实现营收/归母净利/扣非归母净利206.0/8.1/7.7 亿元，同比-5.1%/-36.6%/-30.0%，经营性净现金流4.2 亿元，同比+9.1 亿元。单Q3 实现营收/归母净利/扣非归母净利70.3/2.5/2.6 亿元，同比+8.5%/-26.6%/-0.3%，经营性净现金流8.1 亿元，同比-2.8%。

费率显著优化，但毛利率下行使盈利延续承压。

25Q1-3 公司毛利率25.2%，同比-3.9pcts，毛利率下滑估计与复价落地较慢、价格竞争依然激烈，产品销售结构变化有关；期间费用率16.6%，同比-2.0pcts，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别8.6%/5.8%/1.7%/0.6% ， 同比-1.7/+0.1/-0.3/-0.1pcts，公司延续降本提效和优化费率。加上25Q1-3 信用减值损失-7.2 亿元，最终公司销售净利率3.8%，同比-2.0pcts。

单Q3 毛利率24.8%，同比-4.1pcts；期间费用率15.7%，同比-2.8pcts，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为7.7%/6.0%/1.7%/0.4% ， 同比-3.4/+1.2/-0.4/-0.2pcts；叠加信用减值损失为-2.9 亿元，最终Q3 销售净利率3.4%，同比-1.7pcts。

应收账款持续压降，推动资产盘活。

渠道结构优化和回款政策加强下，公司Q3 末应收账款86.9 亿元，同比-18.6%。

公司加快处置所持有金科股份5.47%股权、出售两套商业不动产等，实现资金回笼，改善资产结构。此外，公司积极推动债务重组，将取得下游客户已建成的住宅、商铺、办公用房等抵债资产（相关债权账面价值1.9 亿元）部分用于抵偿公司所欠款项。

盈利预测、估值与评级：考虑到今年需求端仍疲软，以及尾部减值风险仍存，我们下调25-27 年归母净利预测为10.03/16.17/20.55 亿元（ 较上次-21%/-7%/-3%）。公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间，25Q3 收入同比增速8 个季度以来首次转正，有望率先走出行业底部，维持“买入”评级。

风险提示：信用减值风险，工抵房处置进度不及预期，行业竞争加剧。