事件：公司发布2025 年三季报。前三季度公司实现营业收入206.01 亿元，同比-5.06%；实现归母净利润、扣非归母净利润8.10、7.69 亿元，分别同比-36.61%、-29.99%。

单三季度实现营收70.32 亿元，同比+8.51%，环比-7.65%；实现归母净利润、扣非归母净利润2.45、2.62 亿元，分别同比-26.58%、-0.27%，环比-34.09%、-21.92%。

Q3 收入同比实现转正。2025 年前三季度，公司实现营业收入206.01 亿元，同比-5.06%，主要受市场需求下行影响。分季度看，Q1、Q2、Q3 公司收入分别为59.55亿元、76.14 亿元、70.32 亿元，同比-16.71%、-5.64%和+8.51%，Q3 实现同比转正，这也是公司连续7 个季度同比下滑后首次实现转正。随着房地产新开工面积连续5 年大幅下滑，地产需求在防水下游的占比已显著下降，即便明年地产行业仍承压，对防水市场的边际影响也更为有限。

盈利能力仍有压力，但呈逐季好转态势。前三季度公司毛利率为25.19%、同比-3.94pct，其中Q3 毛利率24.80%、同比-4.12pct。前三个季度公司经营性利润率分别为5.78%、8.71%、8.19%，同比-2.62pct、-2.17pct、-1.4pct，呈逐季降幅收窄态势。考虑到去年Q4 因竞争加剧导致公司经营性利润为负，今年Q4 有望实现盈利能力同比转正。

费用管控延续，信用减值压力有所缓释。前三季度公司期间费用率为16.61%，同比-1.96pct ， 其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-1.71pct/+0.12pct/-0.27pct/-0.10pct，整体费用管控能力保持稳健。前三季度公司计提信用减值7.20 亿元，去年同期为6.34 亿元，其中Q3 计提信用减值2.90 亿元，去年同期为2.67 亿元。综上，前三季度公司净利率为3.82%，同比-1.99pct，单Q3 公司净利率3.40%，同比-1.70pct。

经营性现金流同比大幅改善，资产质量持续优化。2025 年前三季度，公司经营性现金流净额4.16 亿元，同比+184.56%，为近十年首次前三季度转正。现金流改善主要系期内加强经营回款及购买商品、接受劳务支付的现金减少等综合所致。收现比方面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金204.95 亿元，营业收入206.01 亿元，收现比达99.5%（去年同期为99.9%，虽不及去年，但也为过去5 年次新高），公司现金回笼能力持续向好。应收账款方面，截至三季度末，公司应收票据及账款余额为92.95 亿元，同比-18.76%。三季度末公司资产负债率50.22%，同比+6.08pct，资产结构保持在健康区间。

投资建议：公司产品端挖掘砂粉机会；渠道端深耕零售，坚持合伙人优先，加速海外市场布局。内部坚持最大限度降低生产成本，积极解决应收账款历史问题。考虑到Q3 公司收入同比转正，但毛利率仍同比下滑，我们预计公司2025-2027 年实现营收277.11、279.05、284.67 亿元（2025-2027 年前值分别为283.78、292.73、305.72亿元），归母净利润8.59/16.89/25.56 亿元（2025-2027 年前值分别为14.22、18.99、24.03 亿元），对应当前股价的2025-2027 年PE 分别为35.6/18.1/12.0X，维持“买入”评级。

风险提示：地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，新品培育不及预期。