核心观点：

公司发布25 年年报和26 年一季报，25 年收入276 亿元，同比-1.7%，归母净利润1.1 亿元，同比+4.7%。26Q1 收入72 亿元，同比+21%，归母净利润4 亿元，同比+109%。

Q1 收入增速亮眼，收入连续3 个季度实现增速回正。分渠道，25 年公司零售/工渠/直销收入分别为99/133/41 亿元，占比36%/48%/15%，同比-2.6%/-0.6%/-4.4%，去地产化基本进入尾声。分产品，25 年防水卷材/涂料/砂粉/施工/其他主营收入114/78/42/19/21 亿元，同比-4%/-11%/+2%/+18%/+37%。分区域，25 年港澳/其他国家收入1.7/14 亿元，同比+5632%/+62%。Q1 收入同增21%，我们预计系下游加大提货力度叠加海外收购并表。

Q1 毛利率和经营净利率均大增，主要系低价沥青冬储贡献。25 年毛利率24.8%，同比-1pct，防水卷材/涂料/砂粉毛利率为22.1%/33.7%/26.9%，同比-0.6/-1.0/-0.6pct；零售/工渠/直销毛利率分别为31.6%/21.1%/21.6%，同比-5.1/-0.2/+6.7pct，零售毛利率下滑主要系售价调整及产品结构变动，工程毛利率维稳是格局优化下盈利能力恢复的起点。26Q1 毛利率为27%，同比+3.3pct，我们预计系沥青低价冬储充足同时3 月落地提价。25 年期间费用率17.4%，同比-1.9pct，销售管理费用绝对金额双降；26Q1 期间费用率16.8%，同比-0.3pct，收入提升下期间费用率得到摊薄。25 年和26Q1 资产和信用减值损失-15.7/-2.1 亿元，23-24 年合计减值21 亿元，剩余风险敞口有限。

盈利预测与投资建议。我们预计公司26-28 年归母净利润20.2/27.7/35.5 亿元，按最新市值对应PE 为18.1/13.2/10.3 倍，参考可比公司估值，给予公司26 年合理PE 23x，对应合理价值19.47 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。地产需求下行风险，原材料价格上涨风险，竞争加剧等。