投资要点：

事件：公司发布2026 年半年报，H1 实现营业收入148.67 亿元，同比+9.57%；归母净利润6.13 亿元，同比+8.67%；扣非归母净利润5.76 亿元，同比+13.59%。其中Q2 实现营业收入76.77 亿元，同比+0.83%，环比+6.77%；归母净利润2.12 亿元，同比-43.14%，环比-47.35%；扣非归母净利润2.14 亿元，同比-36.12%，环比-40.76%。

境外并表驱动收入增长，减值增加拖累Q2 利润。2026H1 公司营业收入同比+9.57%，主要系境外业务收入增加所致，其中境外收入17.72 亿元，同比+207.55%，境内收入130.95 亿元，同比+0.79%；分季度看，26Q1、26Q2 单季营收同比分别为+20.74%、+0.83%，Q2 增速明显放缓。利润端，26Q2 归母净利润同比-43.14%，我们认为，主要系Q2 单季计提信用减值损失3.79 亿元（同比多0.93 亿元）、资产减值损失1.03 亿元（同比多1.31 亿元），叠加管理费用（职工薪酬、折旧费等增加）、财务费用（利息收入减少、汇兑损益增加）同比上升所致。

防水主业稳增，境外业务并表贡献新增量。2026H1 分产品看：1）防水卷材：实现营业收入57.65 亿元，同比+4.56%，毛利率为23.89%，同比+1.29pct；2）防水涂料：实现营业收入42.00 亿元，同比+6.43%，毛利率为37.19%，同比+0.65pct；3）砂浆粉料：实现营业收入20.81 亿元，同比+4.26%，毛利率为27.86%，同比+1.27pct；4）境外建材零售：实现营业收入10.10 亿元，同比+2388.01%，毛利率为35.52%，主要系收购的CONSTRUMARTS.A.、MAN CHEONG METALS AND BUILDING MATERIALS COMPANY LIMITED 及SPECIALIST PRODUCTS LIMITED 并表所致；5）工程施工：实现营业收入6.41 亿元，同比-24.46%，毛利率为5.02%，同比-1.80pct。分渠道看，零售渠道实现收入63.46 亿元，同比+25.44%；工程渠道收入63.77 亿元，同比+0.48%；直销业务收入20.23 亿元，同比-0.64%。

费用率同比略降，经营现金流小幅改善。2026H1 公司期间费用率为16.77%，同比-0.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.36%、6.13%、1.35%、0.93%，分别同比-0.68、+0.46、-0.30、+0.24pct，管理费用率上升主要系职工薪酬、折旧费等增加所致，财务费用率上升主要系利息收入减少、汇兑损益增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-3.40 亿元，同比+0.56 亿元，主要原因是本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.74 亿元，同比+0.70 亿元，主要原因是本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为13.77 亿元，同比+23.68 亿元，主要原因是本期分配股利、利润或偿付利息支付的现金减少所致。

盈利预测与评级：因2026H1 公司减值略超我们此前预测，我们下调公司2026 年度业绩预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为18.36 亿元（前值为20.19 亿元）、26.91 亿元、33.34亿元，对应当前股价PE 为14.48、9.88、7.97 倍，维持“增持”评级。

风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行