事项：

2026 年上半年公司实现营业收入148.67 亿元，较上年同期同比增长9.57%；归母净利润/扣非归母净利润6.13/5.76 亿元，同比增长8.67%/13.59%。

评论：

防水材料收入稳步增长，产品端盈利能力持续修复。1）防水材料实现收入99.64亿元，同比+5.34%，毛利率23.89%，同比+1.29pcts；主要系：价格端，据涂界公众号，公司年内多次推进产品价格上调，于4 月30 日起进一步上调工程防水产品价格3%-8%；成本端，沥青等主要原材料价格大幅上涨，原材料涨幅明显高于产品调价幅度，公司通过沥青冬储有效摊薄库存成本；供给端，行业供给加速出清，带动市场份额提升。2）砂浆粉料实现收入20.81 亿元，同比增长4.26%，毛利率27.86%，同比+1.27pcts；公司持续拓展工业领域，通过新品类及渠道拓展获取增量，并加快矿山及产能布局。3）分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率同比+1.29/+0.65/+1.27pcts，主要产品盈利能力均有所改善，推动公司综合毛利率提升至27.35%，同比+1.95pcts。

海外贡献收入增量，销售模式持续优化。1）海外收入增速维持高位，中国境外收入同比增长207.55%，占比提升至11.92%，系公司上半年营收增长主因。

2）销售模式方面，公司通过渠道变革逐步摆脱地产周期影响，上半年零售、工程、直销收入分别为63.46、63.77、20.23 亿元，同比+25.44%、+0.48%、-0.64%；毛利率分别为32.84%、23.52%、23.50%，同比+0.66、+2.81、-0.85pcts，销售模式持续向依赖渠道的零售、工程模式转移。

期间费用率控制良好，减值计提规模扩大。1）2026 年上半年公司期间费用率为16.77%，较2025 年同期下降0.29pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为8.36%、6.13%、1.35%、0.93%，同比分别-0.68、+0.46、-0.30、+0.24pcts。

2）减值计提规模较去年同期扩大，上半年为6.96 亿元，同比多计提2.91 亿元，其中资产减值损失/信用减值损失分别计提1.29、5.67 亿元，而去年同期则分别为转回0.24 亿元、计提4.30 亿元。

投资建议：防水行业已历经五年深度调整，产能出清已逐步接近尾声，行业格局不断优化，竞争压力趋缓。公司品牌积累深厚，渠道结构持续重塑，产品品类扩张加速，海外业务可贡献可观增量，我们预计公司2026-2028 年EPS 为0.55、0.83、1.03 元/股，对应PE 各为19x/13x/10x。根据历史估值法，给予2026年25x PE，目标价13.73 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：地产新开工持续下滑，原材料价格波动，防水行业复苏不及预期。