2023 年业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：收入同比+5%至328 亿元；归母净利润同比+7%至22.7 亿元，扣非净利润同比+2%至18.4 亿元，对应每股盈利0.9 元；其中4Q23 收入同比-5%至74.6 亿元，净利润转负为-8017 万元，扣非净利润为-3.30 亿元；低于我们及市场预期，主要系公司应收账款+资产减值。

1）营收维持稳健，民建板块保持高增长：23 年公司全年收入微增，分产品看：防水卷材/涂料/砂粉/施工全年收入同比+7%/+14%/+40%/-26%，其中施工收入受到公司主动收缩影响；分渠道看：公司零售渠道收入逆势大增28%至92 亿元，而工程/直销渠道分别同比+23%/-20%至125、104 亿元，主要系公司主动控制地产集采、降低地产依赖，同时加大工程渠道承接力度。2）全年毛利率恢复，4Q 有所承压：23 年公司原材料沥青、乳液等均有下降，使得全年毛利率同比-1.9ppt 至27.7%，其中防水卷材/涂料/砂粉毛利率同比+1.7/+4.5/+4.7ppt 至27%/37%/26%；由于4Q 零售占比下降，4Q23 毛利率环比-6.4ppt 至23%；分渠道来看，零售渠道毛利率最高，同比+4.6ppt 至39%，工程、直销渠道毛利率同比+3.2/-4.4ppt 至24%/14%。

3）销售费用投入加大，期间费用整体稳定：23 年公司销售/管理/研发费用率同比+0.6/-1.1/+0.1ppt 至9.1%/4.7%/1.9%。4）应收账款账龄增加，减值提升：23 年全年信用+资产减值合计达到10.4 亿元（22 年同期为3.93亿元），主要系应收账款长账龄比例提升+单项计提+其他非流动资产中购房款计提减值，拖累全年利润。5）现金流转好：23 年公司应收周转天数同比持平于112 天，收现比同比-3ppt 至102%，净现比同比+61ppt 至92%；经营净现金流同比+14 亿元至21 亿元。6）公司派息加大：23 年公司每股派发现金0.6 元，对应派息率为66%，当前股价对应股息率为4.2%。

发展趋势

民建稳健进取，支撑公司向上。23 年公司民建集团持续大力度渠道（分销网点较22 年16 万家提升至22 万家，经销商数量提升25%，同时“虹哥汇”会员亦提升35%至270 万人），构建起饱满的渠道生态。展望2024年，我们看好民建在扩渠道、扩品类的双重支撑下，仍有望保持收入高增长，支撑公司收入、利润向上。

盈利预测与估值

由于市场需求承压，我们下调24 年净利润31%至28 亿元，引入2025 年34 亿元利润，当前股价对应24、25 年13/10x P/E。考虑公司为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，但因需求承压、利润压力较大，我们下调目标价44%至18 元，对应2024/25E 16x/13x P/E，隐含28%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，减值超预期，零售板块增速下降。