公司发布2023 年报，全年收入328 亿元，同比+5.15%，归母净利润22.73 亿元，同比+7.16%，扣非净利润18.41 亿元，同比+2.05%。其中，单4 季度收入75 亿元，同比-4.76%，归母净利润-0.8 亿元，同比-117%，扣非净利润-3.31 亿元，同比-217%。

渠道转型持续见效，23 年4 季度零售降速、增长承压。分品类来看，23 年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工收入分别同比+6.71%、+13.85%、+40%、-26.3%，材料销售同比增长，公司主动收缩施工业务。分渠道来看，根据公司财报，2023 年零售93 亿元（占比28.3%）、同比+28.1%，工程渠道125 亿元（占比38.1%）、同比+22.6%，直销业务104 亿元（占比31.6%）、同比-19.6%，其他业务6.6 亿元（占比2%）、同比-23.5%，全年零售和工渠延续高增，直销占比显著下滑，渠道转型持续见效。

Q4 渠道和业务结构变化拖累毛利率，减值多6.8 亿元拖累业绩。23 年公司毛利率27.69%，同比+1.92pct，主要系原材料价格下降、渠道结构改善、收入规模增加。Q4 毛利率23.01%，同比-2.54pct，环比-6.37pct，主要系渠道结构和业务结构变化。Q4 资产减值损失-3.02 亿元、同比多减2.33 亿元，信用减值损失-1.31 亿元，同比多减4.46 亿元，合计多减6.79 亿元，拖累业绩表现。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为33/38/47 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为10.7/9.3/7.6 倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们给予公司2024 年合理PE 估值15倍的判断，对应公司合理价值19.60 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。