事件：公司2023 年实现收入328.23 亿元（+5.15%），归母净利润22.73 亿元（+7.16%），扣非归母净利润18.41 亿元（+2.05%）；其中Q4 实现营收74.62 亿元（-4.76%），归母净利润为-0.8 亿元（-117.18%），扣非归母净利润-3.31 亿元（-217.46%）；同时23 年度分配预案为：拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），分红比例占当期利润的为66.5%。

Q4 收入增速进一步放缓，减值拖累当期业绩。公司Q1-Q4 收入增速分别为18.8%、4%、5.41%、-4.76%，整体呈逐季度下降趋势；23 年一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；而下半年地产无明显起色，房企经营压力增大以及地产销售等持续低迷，地产链需求持续承压，公司整体经营也呈现一定压力。当前在地产及产业链下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C 端零售业务保持稳健增长，2023 年公司零售业务收入约为92.87 亿元，同比增长28.11%，占总收入比例为28.29%；战略上公司继续坚定开拓零售市场以及渠道端客户，公司零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。Q4 成本端主要原材料沥青价格延续下降趋势，以山东地区重交沥青价格为例，Q4 均价约3622 元/吨，同比下滑约6.8%，环比下降约4.5%，原材料价格下滑利于公司毛利率修复，但由于商品价格端的承压以及产品价格的调整，23Q4 公司毛利率约为23%，环比下降约6.4 个pct，同比下降约2.5个pct。

23 年公司经营性净现金流明显改善，应收账款增速低于营收增速。2023 年公司经营性现金流净额约为21 亿元，同比增加约14.5 亿元，其中Q4 净流入68.63 亿元，同比减少17.54 亿元，23Q3 公司收现比为1.24x，同比减少0.35x，环比增加0.27x；全年经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况明显好转所致；2023 年末，公司应收账款和应收票据合计同比下降10.56%，低于同期营收增速，其他应收款为40.76 亿元，较年初增加约19.32 亿元，主要是随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。

2023 年末，公司账面货币资金为91.2 亿元，资产负债率为43.9%，较年初回落2.35 个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障，公司经营质量稳步提升。

23Q4 资产+信用减值约4.33 亿元，期间费用率约为16.55%。2023 年公司集体资产减值准备总额约为10.39 亿元，其中Q4 资产及信用减值约4.33 亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，以及合同资产减值和存货跌价损失，因此影响当期业绩；随着市场环境走弱承压，公司也积极调整应收账款策略，对账期容忍度降低，持续加强应收账款回款力度，降低坏账风险；Q4 公司期间费用率为16.55%，同比下降约4 个pct，其中管理费用率下降3.28 个pct，主要股权激励费用减少所致。

产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。公司在以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团针对建筑砂粉产品对于运距 较为敏感的特性，进一步完善全国性的生产基地布局，为逐步缩短运距、实现全国范围内200 公里供应半径、24 小时使命必达奠定良好基础；23 年公司砂浆粉料实现收入约42 亿元，同比增长40%，毛利率约27.56%，同比提升4.67 个pct，为公司带来新的业绩增长点。

投资建议：在行业下行周期，公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类的失速风险，从经营情况来看，23 年公司战略调整初见成效，静待地产触底企稳后公司业绩更进一步；考虑到短期地产磨底带来的需求承压，我们调整24-26 年公司归母净利润分别为29.05、35.63 和43.71 亿元，对应EPS分别为1.15、1.41、1.74 元，对应PE 估值分别为11.7、9.6、7.8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。