事件：公司发布2023 年年报，公司实现营收328.23 亿，同比+5.15%，归母净利润22.73 亿，同比+7.16%；Q4 实现营收74.62 亿，同比-4.76%，归母净利润-0.80 亿，同比-117.18%。

零售渠道、砂粉产品持续发力，市占率有望逆势提升。从渠道角度看23 年公司零售营收92.87 亿，同比+28.11%，收入占比（28.29%，去年为23.23%）逐步提升。相较于工程业务，零售业务风险小、更稳定、盈利能力强（毛利率42.25%，远高于工程渠道的26.01%）。其中民建集团实现营业收入81.8亿，同比增长34.58%。从产品角度看，砂粉等非防水业务实现了较快发展，23 年砂粉营收41.96 亿，同比+40.00%。

海外加速布局。23 年公司推进“出海”工作，已在越南、印尼、美国等多国设立海外公司或办事处。23 年公司海外实现收入7.03 亿，同比+54.04%。

盈利改善，现金流好转，风险控制得当。23 年公司毛利率27.69%，同比+1.92pct，主要得益于零售占比提升和原材料价格下降（23 年沥青期货结算价3767 元/吨，同比-8.44%）。23 年经营性净现金流21.03 亿，同比+14.49亿；应收账款101.85 亿，同比-12.02 亿，主要得益于大力发展现金流更好的零售和工程渠道业务。控风险上，公司已针对其他非流动资产中的房产计提减值1.96 亿；加快债权投资处置回收现金（阶段性转入其他应收款）；应收账款加强控制（101.85 亿，同比-12.02 亿）同时计提信用减值损失7.53亿，我们预计长账龄应收多为在手工抵房，今年有望加速解决且将减值控制在合理范围内（房价下跌有望趋缓，房产价值缩水幅度进一步收窄）。

投资建议：一方面公司在国内依靠深耕零售市场以及拓宽产品品类抵抗因下游需求不足带来的市场萎缩；另一方面公司积极开拓海外市场，进行国际化战略布局。我们预计公司2024-2026 年实现营收348.97/378.71/421.43 亿元，归母净利润28.32/35.43/47.34 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：地产基建投资不及预期，原材料价格上涨，回款情况不及预期。