减值拖累业绩，零售业务稳健增长，维持“买入”评级公司发布年报：2023 年公司实现营业收入328.23 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润22.73 亿元，同比+7.16%；实现扣非后归母净利润18.41 亿元，同比+2.05%。综合毛利率27.69%，同比+1.92pct；净利率6.97%，同比+0.18pct。

其中Q4 实现营业收入74.62 亿元，环比-12.29%；实现归母净利润-0.80 亿元，环比-107.87%；实现扣非后归母净利润-3.31 亿元，环比-135.63%。考虑到房地产行业下行，公司业绩承压以及坏账压力，我们适当下调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，我们预计2024-2026 年公司实现归母净利润28.4/30.6/34.7 亿元（ 2024-2025 前值为52.2/70.0 亿元）， 同比+24.8%/+7.9%/+13.2%；EPS 分别为1.13/1.22/1.38 元；对应当前股价PE 为12.5/11.5/10.2 倍。考虑公司为行业龙头，多品类扩张驱动长期成长，维持“买入”评级。

零售优先，民建集团保持高增长

（1）分产品看：公司防水卷材/防水涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现收入133.14/96.85/41.96/32.45 亿元，占比分别40.56%/29.51%/12.79%/9.89%，收入同比分别+6.71%/+13.85%/+40.00%/-26.30%，其中工程施工收入下滑系公司考虑风控政策主动收缩；毛利率分别为27.01%/37.03%/27.56%/14.49%，分别同比+1.73pct/+4.48pct/+4.67pct/-9.03pct。（2）分渠道看：2023 年公司零售业务实现营收92.87 亿元，同比+28.11%，营收占比28.29%，同比+5.06pct；工程渠道收入125.10亿元，同比+22.58%，营收占比38.12%，同比+5.43pct；直销业务收入103.68 亿元，同比-19.63%，营收占比31.59%，同比-9.74pct。（2）民建集团保持高增长： 2023年民建集团实现营业收入81.8 亿元，同比增长34.58%。截至2023 年年末，民建集团实现经销商数量近5000 家，分销网点超22 万家。公司加速以“虹哥汇”为核心的会员运营体系建设，截至2023 年年末，“虹哥汇”会员数量已突破270 万人。

费用率略有下降，现金流转好，应收账款账龄增加，减值提升（1）费用率略有下降：公司期间费用率合计16.00%，同比-0.83pct。其中，销售费用同比+12.06%，费用率9.07%、同比+0.56pct；管理费用费用同比-14.23%，费用率4.69%、同比-1.06pct；财务费用同比-47.58%，费用率0.39%，费用率同比-0.39pct；研发费用同比+8.87%，费用率1.85%、同比+0.06pct。（2）应收账款账龄增加，减值提升：2023 年公司信用+资产减值合计为10.4 亿元，（2022 年同期为3.93 亿元），主因应收账款长账龄比例提升，拖累全年利润。（3）现金流转好：2023 年 公司经营净现金流净额为21.03 亿元，同比+14.49 亿元；应收周转天数112 天，同比基本持平，收现比同比-3pct 至102%，净现比同比+61pct 至92%。

（4）公司分红力度加大：2023 年公司每股派发现金0.6 元，对应派息率为66%，当前股价对应股息率为4.3%。

风险提示：原材料价格波动；地产和基建投资下行导致需求不及预期；多品类业务扩展不及预期。