公司发布2023 年年报：全年实现营收328.23 亿元，同比+5.15%；归母净利22.73 亿元，同比+7.16%；扣非归母净利18.41 亿元，同比+2.05%。其中，23Q4 实现营收74.62 亿元，同比-4.76%，归母净利亏损8017 万元，同比-117.13%；扣非归母净利亏损3.31 亿元，同比-217.79%。2023 年公司毛利率27.69%，同比+1.92pct，净利率6.97%，同比+0.18pct，其中23Q4 毛利率23.01%，同比-2.54pct、环比-6.37pct。

砂浆粉料业务高速增长，工程业务持续收缩。分产品来看，2023 年防水卷材收入133.14 亿，同比+6.71%，营收占比40.56%，同比+0.59pct；涂料收入96.85 亿，同比+13.85%，营收占比29.51%，同比+2.26pct；砂浆粉料收入41.96亿元，同比+40%，营收占比12.79%，同比+3.18pct；工程施工32.45 亿元，同比-26.3%，营收占比9.88%，同比-4.23pct。盈利能力方面，2023 年防水卷材毛利率27.01%，同比+1.73pct；涂料毛利率37.03%，同比+4.48pct；砂浆粉料毛利率27.56%，同比+4.67pct。砂浆粉料业务的突出表现主要系公司大力推动防水砂浆、装饰砂浆、地坪系统配套等新产品的研发及供应，同时进一步完善全国性的生产基地布局，依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，截至2023 年底在全国开发并合作近千家砂粉专业渠道经销商。

持续推进渠道转型，零售业务增速亮眼。分渠道来看，2023 年零售渠道收入92.87 亿，同比+28.11%，营收占比28.29%，同比+5.06pct；工程渠道收入125.1 亿，同比+22.58%，营收占比38.12%，同比+5.43pct；直销收入103.68亿，同比-19.63%，营收占比31.59%，同比-9.74pct。盈利能力方面，零售渠道毛利率39.42%，同比+4.63pct；工程渠道毛利率23.7%，同比+3.24pct；直销毛利率13.64%，同比-4.44pct.。公司坚持零售优先，推动产业协同，夯实市场基础，强化核心品类，丰富产品梯队，零售渠道有望维持高增。

计提减值影响业绩，现金流改善。2023 年公司计提资产减值10.39 亿元，其中应收账款坏账损失5.72 亿元，其他应收款坏账损失1.63 亿元，资产减值损失2.86 亿元。2023 年末公司经营性现金流净额21.03 亿元，同比+221.56%，2023 年公司收现比1.02。费用方面，2023 年公司销售费用率9.07%，同比+0.56pct，主要系广告宣传、促销费及差旅费等增加所致；管理费用率4.69%，同比-1.06pct，主要系股权激励费用减少所致；研发费用率1.85%，同比基本持平；财务费用率0.39%，同比-0.39pct，主要系利息支出及汇兑损益减少所致。

大幅提高分红比例，持续加码海外布局。公司2023 年大幅提高分红率至65%，同比+53pct。公司已在越南、马来西亚、新加坡、印尼、加拿大、美国等多国设立海外公司或办事处，2024 年将全力推进海外布局，立足东南亚、聚焦深耕中东市场，加强海外资源投入，在部分国家设立海外办事处、分公司，实现本地化经营；在重点国家地区完善本地化、差异化、定制化产品策略，实现海外工程、贸易、零售等多元化商业模式经营。

投资建议：我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利为28.16、32.78、37.32 亿元，现价对应PE为12、10、9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。