事件：公司2023 年实现营收328.23 亿元，同比+5.15%；归母净利润22.73 亿元，同比+7.16%。2023Q4 营收74.62 亿元，同比-4.76%；归母净利润-0.80 亿元，同比-117.22%。2023 年分红率同比+54.72pct 至66.47%，股息率4.27%。

零售持续发力，海外业务实现较快增长：公司2023Q4 收入同降4.76%主要系地产销售波动影响行业需求。分产品，2023 年防水卷材/防水涂料分别实现收入133.14/96.85 亿元，同比+6.71%/+13.85%，零售持续发力带动防水涂料较快增长；砂粉实现收入41.96 亿元同增40.00%，以砂粉为代表的非防水业务快速拓展，瓷砖胶、腻子粉市占率持续提升。分渠道，零售/工程渠道实现收入92.87/125.10 亿元，同比+28.11%/+22.58%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大力发展。分地区，海外实现收入7.03 亿元同增54.04%，随东南亚、北美多国设立公司或办事处，海外业务有望快速发展。

减值计提增加，经营现金流同比改善：2023 年原材料沥青均价同降5.35%，叠加零售占比提升，带动防水卷材/防水涂料毛利率同比+1.73/+4.48pct，全年毛利率27.69%同增1.92pct。全年期间费用率16.00%同降0.83pct，销售/管理/研发费用率为9.07%/4.69%/1.85%，分别同比+0.56/-1.06/+0.06pct；资产及信用减值损失10.39 亿元，主要源于购房款减值计提、应收账款单项及账龄计提增加，资产及信用减值损失率3.16%同增1.91pct；归母净利率同增0.13pct 至6.93%。2023 年经营现金流21.03 亿元同增221.58%：收现比101.6%同降2.9pct，付现比96.7%同降12.0pct。

投资建议：公司小B+C 端渠道齐头并进，民建持续贡献业绩增量。我们预测公司2024-2026 年归母净利润为28.65/35.20/43.13 亿元， 同比增速26.02%/22.86%/22.55%，对应EPS 分别为1.14/1.40/1.71 元/股，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别11.90x/9.69x/7.91x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。