事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入328.23 亿元（yoy+5.15%），实现归母净利润22.73 亿元（yoy+7.16%），实现扣非归母净利润18.41 亿元（yoy+2.05%）。拟每10 股派息6 元（含税），股利支付率达66.47%，较上年（11.74%）同比大幅提升54.73pct。

零售端布局现成效，砂浆粉料新业务快速成长。

2023 年公司实现营收328.23 亿元（yoy+5.15%），其中Q1-Q4 公司各季度营收分别同比+18.80%、+3.99%、+5.41%和-4.76%。

分渠道看，2023 年，零售渠道营收92.87 亿元（yoy+28.11%），营收占比为28.29%（同比+5.07pct），其中民建集团营收81.8 亿元（yoy+34.58%）；工程渠道营收125.10 亿元（yoy+22.58%），营收占比为38.12%（同比+5.42pct）；直销业务营收103.68 亿元（yoy-19.63%），营收占比为31.59%（同比+9.74pct）。期内，公司C 端零售业务持续发力，工程渠道通过发展及赋能合伙人加强所属区域市场覆盖率与渗透率，营收规模均实现快速增长，占比亦逐步提升。

分产品看，2023 年，防水卷材产品实现营收133.14 亿元（yoy+6.71%），防水涂料营收96.85 亿元（yoy+13.85%），砂浆粉料营收41.96 亿元（yoy+40.00%），工程施工营收32.45 亿元（yoy-26.30%）。公司主营防水业务营收增长稳健，非防水业务砂浆粉料营收实现快速增长，低盈利长账期的施工业务营收持续收缩。

毛利率显著改善，减值激增影响业绩增速。

毛利率来看，期内公司综合毛利率为27.69%，同比提升1.92pct，或由于高毛利的零售业务营收快速增长，叠加主要原材料沥青价格低于上年同期所致。分渠道看，零售渠道毛利率39.42%（同比+4.63pct）、工程渠道毛利率23.70%（同比+3.24pct）、直销业务毛利率13.64%（同比-4.44pct）。分产品看，防水卷材毛利率27.01% （ 同比+1.73pct ）、防水涂料毛利率37.03% （ 同比+4.48pct）、砂浆粉料毛利率27.56%（同比+4.67%）。费用率看，期内公司期间费用率为16.00%（同比-0.83pct），其中销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+0.56pct/-1.06pct/-0.39pct/+0.06pct。从减值看，期内公司资产减值和信用减值损失共计10.39 亿元（同比+6.46 亿元），占营业利润的35.23%。在　　上述综合因素影响下，期内公司销售净利率为6.97%（同比+0.18pct），ROE（加权）为8.24%（同比+0.27pct）。

经营性现金流大幅好转，防水龙头渠道优化+品类扩张助力长期成长。从现金流看，期内公司经营性现金流净额为21.03 亿元，同比高增221.58%，或由于现金流较好的零售业务快速增长，叠加账期长的工程业务持续收缩所致。截至2023 年末，公司应收票据及应收账款共101.85 亿元，较期初下降13.47%。公司作为防水行业龙头，渠道结构持续优化，大力发展以民建集团为主的零售业务和“合伙人制度”为主的工程渠道。随公司持续通过强化品牌、升级服务、扩充品牌、拓展渠道，提高零售业务核心竞争力，C 端业务持续增长可期；公司将继续坚持合伙人优先，加强新领域、新产品推广，加强空白市场、薄弱市场、非房市场等开发，进一步提高市占率。此外，依托防水主业协同优势，公司新业务砂浆粉料营收规模增长迅速，未来多业务共同发力助力公司长期成长。海外业务方面，公司将立足东南亚、聚焦深耕中东市场，全力推进海外业务布局。

盈利预测和投资建议：预计2024-2026 年公司营业收入分别为360.37 亿元、397.04 亿元和435.29 亿元，分别同比增长9.79%、10.18%和9.63%，归母净利润分别为28.02 亿元、32.01 亿元和36.43 亿元，分别同比增长23.25%、14.25%和13.81%，动态PE 分别为12.2 倍、10.7 倍和9.4 倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价16.65 元，对应2024 年PE 为15 倍。

风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。