事件：东方雨虹发布23 年年报，23 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润328.2/22.7/18.4 亿元，同比+5.2%/+7.2%/+2.1%。23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润74.6/-0.8/-3.3 亿元，同比-4.8%/-117.2%/-217.9%。23 年公司经营活动产生的现金流量净额21.0 亿元，同比+221.6%。应收账款/其他应收款为95.7/40.8 亿元，同比-12%/+90.7%。公司拟每股派发0.6 元（含税），对应公告日股息率4.3%。

毛利率提升对冲资产及信用减值，整体盈利能力持平。23 年公司毛利率27.7%，同比+1.9pcts，毛利率提升主要系原材料价格下降及规模效应；销售/管理/研发费用率分别9.1%/4.7%/1.9%，同比+0.6/-1.1/+0.1pcts，其中管理费用率下行主要系股权激励费用减少；23 年公司资产减值/信用减值损失为-2.9/-7.5 亿元，最终导致公司销售净利率7.0%，同比+0.2pcts。其中，23Q4 毛利率23.0%，同比-2.5pcts；销售/管理/研发费用率为10.9%/2.7%/2.8%，同比-0.1/-3.3/+0.5pcts；23Q4 资产减值/信用减值损失为-3.0/-1.3 亿元，Q4 销售净利率-0.9%，同比-7.1pcts。

零售渠道：完善营销体系，收入延续高增。23 年零售渠道实现营收92.9 亿元，同比+28.1%，占比公司营收28.3%；毛利率39.4%，同比+4.6pcts。聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略下，民建集团实现营收81.8 亿元，同比+34.6%，经销商数量近5000 家，分销网点超22 万家；建筑涂料零售以德爱威和阿尔贝娜双品牌，形成艺术/内墙/外墙涂料/基辅材料4 大核心领域；雨虹到家服务网络继续拓展，已拥有超1200 家运营中心及社区服务站，实现“百城千店”，并拓展至越南、马来等海外市场。伴随公司积极拓展民用建材，营销网络持续完善，零售业务有望保持较快增长。

工程渠道：持续精耕细作，深化合伙人机制。公司工程渠道实现营收125.1 亿元，同比+22.6%；毛利率23.7%，同比+3.2pcts。直销业务实现营收103.7 亿元，同比-19.6%；毛利率13.6%，同比-4.4pcts。23 年各区域一体化公司通过聚焦本地市场、属地专营、发展及赋能各类合伙人，加强所属区域市场覆盖与渗透，各销售渠道及业务条线协同作战，提升当地市场占有率；同时依托客户及渠道协同性，发展砂浆粉料、建筑涂料、节能保温等业务，并进一步巩固与开拓优质大型企业集团的战略合作，积极拓展客户资源。

盈利预测、估值与评级：考虑到当前下游地产景气度依然低迷，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至27.59/33.53 亿元（较上次-45%/-45%），新增26 年预测为37.93 亿元。我们看好公司在防水新规落地下主业稳健增长，非防水业务持续扩张，以及渠道变革带来经营质量提升，维持“买入”评级。

风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。