核心观点：

公司发布2024 年1 季报，实现收入71.5 亿元，同比-4.6%，归母净利润3.5 亿元，同比-9.8%，扣非净利润3.1 亿元，同比-4.4%。

景气下行收入承压，渠道转型持续见效。1 季度地产景气继续下行、基建需求受地方政府化债影响表现偏弱，在去年高基数下公司1 季度收入承压，后续公司增长压力有望逐季缓解。预计1 季度零售延续较快增长，直销占比继续下滑，渠道转型持续见效。

渠道结构改善带来毛利率同比提升，规模下降致费用率上升。Q1 毛利率29.68%，同比+1.02pct（据Wind，预计沥青成本同比变动不大、产品价格下滑，毛利率提升主要系渠道结构改善），环比+6.67pct（主要系23 年Q4 毛利率受集中确认一些低毛利的施工业务拖累，24 年Q1 毛利率回归正常水平）。Q1 期间费用率20.4%，同比+1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.51/+0.25/+0.32/-0.01pct，主要系收入规模同比下降。Q1 净利率4.78%，同比-0.26pct。

现金流同比改善。Q1 经营现金流净额-18.9 亿元，同比增加19.2 亿元，主要系支付其他与经营活动有关的现金同比少21.4 亿元。收现比103%，同比-7pct。截至24 年3 月底，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产194 亿元，同比-2%，应付账款及票据+合同负债+其他应付款118 亿元，同比-1%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为33/38/47 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为9.9/8.6/7.0 倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司2024 年合理价值19.60元/股的判断，对应公司2024 年PE 估值15 倍，维持“买入”评级。

风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。