Q4 单季增长有所承压，减值计提拖累业绩。2023 年公司实现营收328.2 亿元，同比+5.2%，归母净利润22.7 亿元，同比+7.2%，扣非归母净利润18.4亿元，同比+2.1%，EPS 为0.91 元/股，并拟10 派6 元（含税），并拟10 派6 元（含税），分红率达66.4%，为历史最高水平。Q4 单季度实现营收74.6亿元，同比-4.8%，归母净利润-0.8 亿元，同比-117.2%，扣非归母净利润-3.3亿元，同比-217.5%，其中资产减值损失和信用减值损失-3.0 和-1.3 亿元，上年同期分别为-0.7 和3.2 亿元，同比多计提6.8 亿元拖累业绩。

渠道和零售业务占比提升，砂粉业务增长迅速。分渠道看，2023 零售渠道/工程渠道/ 直销实现营收92.9/125.1/103.7 亿元， 同比+28.1%/+22.6%/-19.6%，占比28.3%/38.1%/31.6%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营收入133.1/96.9/42.0/32.4/17.2 亿元，同比+6.7%/+13.9%/+40.0%/-26.3%/-12.5%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，占比逐步提升，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务继续快速拓展。

结构影响Q4 单季毛利率，费用率同比优化。2023 年综合毛利率27.7%，同比+1.9pp，Q4 单季度毛利率23.0%，同比-2.5pp，环比-6.4pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比提升，Q4 单季度受零售增速放缓及收入结构变化影响同比环比下滑。费用率同比小幅优化，2023 年期间费用率16.0%，同比-0.83pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.56/-1.1/-0.4/+0.1pp，管理费用主因股权激励费用减少，财务费用主因利息支出及汇兑损益减少所致，Q4 单季度费用率16.6%，同比-4.0pp，环比+1.9pp，同比明显改善，环比主因收入规模减少影响。

现金流同比明显改善，Q4 回款依旧强劲，减值计提释放风险。2023 年经营性现金流净额21.0 亿元，同比+221.6%，收现比/付现比为1.02/0.97，上年同期为1.05/1.09，其中Q4 单季度净流入68.6 亿元，同比-20.3%，收现比/付现比为1.24/0.7，上年同期为1.59/1.2。截至2023 年末，应收账款和应收票据合计101.9 亿元，同比减少12.0 亿元，计提信用减值损失和资产减值损失7.53 亿元/2.86 亿元，同比增加4.38 亿元/2.1 亿元。

风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道业务转型持续，看好经营质量和成长韧性提升，维持“买入”公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，同时积极发展海外市场贡献增量，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑需求恢复相对缓慢以及减值计提风险， 下调盈利预测， 预计24-26 年EPS 为1.16/1.43/1.69 元/股，对应PE 为11.2/9.1/7.7x，维持“买入”评级。