事件描述

公司发布2023 年报：实现收入328 亿元，同比增长5%，归属净利润22.7 亿元，同比增长7%，扣非净利润同比增长2%。公司发布2024 年1 季报：实现收入约71 亿元，同比下降5%，归属净利润约3.5 亿元，同比下降10%，扣非净利润同比下降4%。

事件评论

渠道结构优化，收入增长驱动已经发生转变。公司2023 年收入同比增长5%，4 个季度收入同比增速分别为19%、4%、5%、-5%，建筑业需求全年边际走弱。2024Q1 在开工竣工双弱且去年基数较高的情形下，公司收入同比下降5%。从品类看，2023 年公司防水卷材、涂料、砂浆粉料收入同比增长7%、14%、40%，工程施工同比下滑26%。公司主动收缩工程施工业务，新品类砂浆粉料大幅增长抵消了施工的下滑。公司渠道结构显著改善，零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为28%、38%、32%，上年同期收入占比分别为23%、33%、41%。直销收入同比下降20%，主要源于地产商业务收缩，直销收入占比在2015-2020 年曾高达60%以上，目前快速降至约30%体现了公司渠道变革的执行力。工程渠道收入同比增长23%，主要源于一体化公司在区域市场的份额提升，公司全力发展合伙人、升级渠道政策、赋能渠道发展、持续渠道下沉。2023 年零售渠道收入约93 亿元，同比增长28%，其中民建集团收入82 亿元，同比增长35%，网点布局和服务赋能继续深耕细作，目前公司民建集团年末经销商数量近5000 家，分销网点超22万家，较2022 年大幅增长（2022 年经销商数量已突破 4000 家，分销网点16 余万家）。

毛利率有所改善，减值拖累业绩。2023 年全年毛利率约27.7%，同比上升1.9pct，一方面是原材料沥青价格下行（参考隆众资讯，2023 年全国沥青市场均价约3970 元，同比下降5.5%），另一方面是高毛利的零售业务占比提升（零售、工程、直销毛利率分别为39%、24%、14%）。单季度看，公司毛利率分别为28.7%、29.1%、29.4%、23.0%，4季度毛利率承压主要源于产能利用率较低、年底施工集中结算等。2023 年期间费用率约16.0%，同比下降约0.8pct，保持相对稳定。聚焦2024Q1，公司毛利率回升至29.7%，同比提升1.0 个百分点，主要源于公司渠道结构优化，但1 季度期间费率约20.4%，同比提升1.1 个百分点，最终公司1 季度归属净利率约4.9%，小幅下降0.3 个百分点。

风险进一步释放。公司2021-2023 年收现比为1.11、1.05、1.02，付现比逐步改善，最终净现比为0.98、0.31、0.93。期末应收账款及票据为102 亿元，同比下降12 亿元，随着应收账款天数的延长，公司全年计提信用减值损失约7.5 亿元（上年同期为3.1 亿元）。

针对剩余的风险敞口，公司进行房地产抵押，部分过户后以非流动资产的形式存在，由于房价下跌公司对此计提资产减值约2 亿元。1 季度经营活动产生的现金流净额为-18.9 元，去年同期为-38.1 亿元，主要源于今年不再产生履约保证金，这一时代产物已为过去式。

渠道已优化，风险收缩中。预计2024-2025 年公司归属净利润为33、38 亿元，对应估值为10、9 倍，关注其经营质量拐点的到来。

风险提示

1、房地产行业回暖不及预期；

2、原材料价格继续上涨。