丙烷脱氢制丙烯 (即 Propane Dehydrogenation，英文简称为 PDH) 是丙烷在催化剂的作用下脱氢生成丙烯的工艺。通常丙烯是在炼制成品油过程中或裂解生产乙烯过程中的副产品，因此 PDH 提供了一种新的技术路径，即以丙烷替代各种馏分油为原料来集中生产丙烯。

近两年 PDH 在建项目数量急剧上升。据我们查证，目前全球共有 13 套装置、共计 484 万吨 PDH 产能投入运营，而计划在建的 PDH 项目数量为 20 个，产能高达 1129 万吨，其中有 11 个项目、共计 638 万吨产能集中在中国。

美国发展 PDH 的主要原因：页岩气革命伴生大量天然气液（即 NGL），富含乙烷和丙烷，这造成了乙烷过剩（进一步导致丙烯紧缺）和丙烷过剩。受经济利益的驱动，乙烷占美国乙烯裂解原料的比重（质量分数）从 09 年的 45%上升至 12 年的 65%，目前乙烷法的吨乙烯现金成本仅为石脑油法的 38%，吨毛利则为石脑油法的 3 倍，而乙烷法副产的丙烯仅为石脑油法的 1/6，这导致了丙烯的紧缺，另外美国汽油消费低迷也降低了炼厂副产的丙烯供给。

国内 PDH 项目的上马主要源于对中东和美国廉价丙烷的出口预期。美国和中东的丙烷各自约有 54%和 85%产自天然气液，随着后继气田的开发，两地丙烷供应量将显著上升，虽然其本土也在建设 PDH 项目，但最快也要到 2016年才能陆续投产，按照我们较为保守的测算，至 2015 年两地丙烷净出口的增量以及我国民用丙烷的减量可以充分保障我国 PDH 的原料供应。

2015 年之前我国投产的 PDH 项目有望收获丰厚盈利。根据美国 PDH 装置的运营情况，丙烯-1.2*丙烷（考虑了单耗）价差为 400 美元/吨时达到盈亏平衡，而 2011 和 2012Q1-3 我国这一价差均值分别为 717 美元/吨和 589 美元/吨，如果我国 PDH 装置能实现与美国同样的盈亏平衡点，那么至少在国外 PDH 装置大量投产之前，有望获得高额利润。

赚预期的钱比赚利润的钱更可靠。PDH 的兴起本质上是一场对丙烯-丙烷价差 的淘金热，长期来看项目收益取决于其他国家 PDH 项目进度、天然气供给、油价与海运费率波动、丙烷库存控制等多重因素，不确定性较高，但 2013年是国内丙烷脱氢元年，有望见证第一批项目竣工，建议提前布局。

我们建议买入产能投放力度最大且盈利弹性最高的东华能源，并增持目前估值较低的卫星石化和烟台万华。按照 14 年和 15 年吨丙烯净利为 800 元/吨的假设，考虑增发摊薄和后继可能的股权融资，14 年和 15 年东华能源 PDH项目的 EPS 贡献分别为：0.34 元和 1.99 元，卫星石化为：0.45 元和 0.90元，海越股份为 0.13 元和 0.54 元，烟台万华为 0 元和 0.22 元。建议买入东华能源，目标价为 16 元，对应涨幅为 29%。