2024 年及1Q25 业绩高于我们预期

公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年营业收入45.59 亿元，同比-14.2%；归母净利润4.33 亿元，同比-24.4%。1Q25 营业收入10.94 亿元，同比+0.6%；归母净利润1.13 亿元，同比+26.3%。2024 年及1Q25业绩均高于我们预期，主要因国内家纺业务收入重回增长轨道、美国家具业务亏损收窄。此外，公司拟派发末期现金红利0.4 元/股，全年累计分红率约115%，对应当前股价股息率约7.2%。

国内家纺业务积极打造购物中心直营店，加盟渠道调整接近尾声。

收入端：2024 年国内家纺业务收入同比-12.4%至37.37 亿元。分渠道看，2024 年加盟收入同比-19.0%至14.48 亿元，主要因公司主动调整加盟门店、优化终端库存，加盟门店净关闭168 家至2,227 家；直营收入同比-1.5%至4.01 亿元，直营门店净开76 家至411 家，主要因公司加大直营城市投入力度，打造购物中心样板店；线上收入同比-14.1%至13.82 亿元。我们预计1Q25 国内家纺业务收入同比实现正增，其中直营和线上渠道收入增长较快，加盟渠道下滑幅度收窄、调整接近尾声。

利润端：2024 年国内家纺业务加盟/直营/线上渠道毛利率分别同比+1.4ppt/+0.3ppt/+1.1ppt，我们认为部分受益于原材料价格上升。2024年国内家纺业务净利润同比-13%至4.62 亿元，我们预计1Q25 国内家纺业务净利润同比实现增长。

美国家居业务收入逐步减亏。2024 年美国家具业务收入同比-21.5%至8.22亿元，主要受美国地产周期影响。利润端，2024 年美国家具业务亏损2,871万元，其中1H24/2H24 分别亏损2,183/688 万元，亏损幅度收窄。我们预计1Q25 美国家居业务收入下滑幅度和亏损幅度均同比有所改善。

存货持续优化，现金流充足。截至1Q25，存货同比-24.3%至9.81 亿元，我们认为主要因公司加强零售管理、加大存货出清力度。1Q25 经营活动现金流净额同比+83.3%至1.76 亿元，较为充足。

发展趋势

我们预计2025 年公司将保持直营样板店开店力度，随着加盟渠道库存去化逐步接近尾声，我们预计年内加盟收入有望重回增长；美国家居业务有望在存货出清下逐步减亏。

盈利预测与估值

考虑到各项业务恢复较快，上调2025 年盈利预测9.6%至5.13 亿元，引入2026 年盈利预测5.54 亿元，当前股价对应2025/26 年13.6x/12.6xP/E。

维持中性评级，考虑到行业估值中枢上移，上调目标价33.8%至9.88 元，对应2025/26 年16.0x/14.8xP/E，较当前有18.1%的上涨空间。

风险

终端零售不及预期，美国家具业务业绩不及预期，竞争加剧。