本报告导读：

品牌端，终端消费需求偏弱，品牌表现分化，家纺、男装韧性较优；纺织制造回暖，基本面相对稳健，后续需关注关税变动&海外宏观经济对订单影响。

投资要点：

核心观点：2 024 年及2025Q1 终端消费需求相对偏弱，品牌服饰个股表现分化，纺织制造基本面相对稳健。展望未来，品牌端，24 年以海澜之家为代表的品牌服饰龙头逆势净拓店，持续推进渠道经营提效措施，随着未来基数回归健康，流水有望改善；制造端，当前出口环境具不确定性，中长期仍看好下游客户顺价能力强、自身具备差异化研发设计能力、产能布局多元、股东回报率高的优质企业，并关注海外产能顺利爬坡、核心品类放量带来的投资机会。

品牌端：1）A 股品牌：①股价复盘：24 年跌多涨少，25 年至今罗莱生活领涨，受益于以旧换新政策预期，估值先于基本面修复。②业绩复盘：消费需求偏弱，品牌表现分化。a)24 年品牌端普遍承压，线上表现优于线下，其中Q4 家纺盈利表现相对较优。24 年家纺龙头线上毛利率普遍抬升，带动毛利率稳中有增，同时控费良好，盈利较优；男装龙头海澜/报喜鸟/比音勒芬逆势开店，24 年总门店数增低单位数。b)25Q1 高基数下销售普遍面临压力，个股延续分化。

其中家纺及男装龙头表现较优，受益于家纺补贴及婚庆需求改善，罗莱/水星收入逆势正增；得益于持续净拓店及新业务并表，比音/海澜收入表现稳健。25Q1 品牌板块销售费用率呈普遍提升趋势，主要由于部分龙头主动加大营销投入或因流水下滑及经营杠杆影响费用率被动抬升。③存货：因24 年秋冬备货相对积极，弱动销背景下库存水平相对抬升，罗莱生活库存相对较优。2）港股运动：25Q1 流水稳健，折扣及库存健康。361 度Q1 流水实现低双正增长，安踏、特步、李宁单位数正增，同时库存环比基本持平，折扣相对稳定。

制造端：①股价复盘：24 年板块涨多跌少，部分H 股迎戴维斯双击、弹性较大。25 年至今受外部不确定性影响，板块盈利预测与估值水平普遍下调。②业绩复盘：24 年受益于下游补库&基数较低，板块收入/利润多同比增长。上游纱线天虹国际、百隆东方扭亏为盈；中游与户外赛道绑定的弹性面料/超盈国际、锦纶/台华新材表现出色，安利股份、伟星股份下游需求良好；下游受海外品牌持续清库、下单积极影响，申洲国际/九兴控股/浙江自然/健盛集团等业绩整体增长较好。25Q1 基数回归正常收入增速放缓，利润端亮点有1）海外产能顺利爬坡，2）核心品类放量。③量价拆分：上、下游量增价减，上游受棉价下行影响，下游由客户与产品结构变化引起。中游化纤/皮革/辅料多实现量价齐升。④产能利用率：24 年多有提升，维持高位运行。⑤资本开支：板块整体稳中有降，个别公司增加投入：1）扩产主业，2）打造第二曲线。⑥员工人数：24 年A/H 股制造员工人数同比分别增加10%/12%，人效方面略有改善。

投资建议：①品牌端：推荐安踏体育、特步国际、滔博、海澜之家、江南布衣、罗莱生活、水星家纺。②制造端：推荐申洲国际、九兴控股、华利集团。

风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，竞争加剧