1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：营业收入21.81 亿元，同比+3.6%；归母净利润1.85亿元，同比+17.0%。其中2Q25 营业收入10.9 亿元，同比+6.8%；归母净利润0.72 亿元，同比+4.9%。1H25 业绩低于我们预期，主要因租赁纠纷带来一次性费用，若剔除一次性费用，1H25 业绩高于我们预期，主因国内家纺增速较快。公司宣布派发中期股息0.2 元/股，对应派息率约90%。

自营渠道驱动国内家纺业务快速增长，美国家具业务仍有拖累。

国内家纺业务：1H25 收入同比+6.5%至17.89 亿元，利润同比+18.3%至2.12 亿元。分渠道看，1H25 线上/直营/加盟/其他（主要为团购）渠道收入分别同比+18.3%/+5.1%/-8.7%/+20.0%至7.38/1.90/6.05/2.56亿元，我们认为线上渠道增长得益于公司积极布局电商平台和国补带动，团购渠道增长主要因公司开拓集采业务，而加盟商提货仍较为谨慎。

门店方面，年内直营、加盟门店分别净关闭30、85 家至381、2,142 家。

分产品看，1H25 套件/被芯产品收入分别同比-1.4%/-0.1%至6.55/7.01亿元；枕芯类产品收入同比+4.4%至1.51 亿元，我们认为得益于枕芯行业性的增长和公司的大单品创新策略。

美国家具业务：1H25 收入同比-7.8%至3.92 亿元，亏损2,875 万元，仍受美国高利率和地产市场低迷影响。

自营渠道毛利率稳步提升，租赁纠纷导致一次性费用增加。1H25 毛利率同比+1.1ppt 至47.8%，其中线上/直营渠道毛利率分别同比+1.4ppt/+1.5ppt至54.6%/67.8%。1H25 销售/管理费用率分别同比+0.2ppt/+1.5ppt 至26.2%/7.9%，管理费用率提升主要因公司计提约3,700 万的租赁纠纷相关费用。综合而言，1H25 归母净利率同比+1.0ppt 至8.5%。

存货持续优化，经营现金流表现强劲。截至1H25 末，存货同比-17.9%至10.5 亿元，周转天数同比下降41 天至169 天。1H25 经营活动现金流净额同比+28.9%至3.8 亿元，现金流健康。

发展趋势

我们预计下半年国内家纺业务门店数量有望维持稳定，加盟渠道在低库存下有望迎来补库；我们期待后续海外降息周期下美国家居业务有望逐步减亏。

盈利预测与估值

我们基本维持2025/26 年归母净利润预测5.13/5.59 亿元，当前股价对应2025/26 年 13.9x/12.8xP/E。维持中性评级，考虑行业估值中枢上移，我们上调目标价6.3%至10.5 元，对应2025/26 年 17.1x/15.7xP/E，较当前有22.4%的上涨空间。

风险

终端零售不及预期，美国家具业务业绩不及预期，竞争加剧。