投资建议

展望2017 年，房地产调控可能引发水泥需求再度下滑，供求关系的核心将回到供给侧，随着错峰生产和区域整合的推进，板块仍然存在区域性和阶段性的投资机会。我们看好华北地区的盈利复苏和业绩弹性，推荐冀东水泥和金隅股份A/H；3-6 个月内看好华中和华东地区因供给收缩和价格上涨带来盈利改善的确定性，推荐海螺水泥A/H 和华新水泥；H 股较A 股整体折价可能继续修复，关注低估值国企如中建材等在改革中的重估机会。

理由

房地产调控后，水泥需求或将小幅下滑。本轮房地产调控政策出台后，核心城市成交面积开始下滑，预计2017 年将影响到新开工和投资增速。根据中金房地产组预计，2017 年房屋新开工面积和投资增速将从今年5%以上的增速小幅下滑至0-5%区间，尽管基建投资可能继续保持较快增长但亦面临高基数压力，在出口继续小幅提高的假设下，我们预测2016/17 年全国水泥产量分别同比增长2.2%和下滑0.8%。

供给侧决定水泥供求关系，华北>华南/华中/华东>西南/西北>

东北。我们认为，在需求增减幅度较小的情况下，供给侧将成为供求关系的决定因素；随着错峰生产（减产量）、环保淘汰（去产能）和区域整合的推进，即便在产能利用率下滑时行业仍能保证相对稳定的盈利，并阶段性出现供给收缩而引发价格超预期上涨。

我们预计2016-17 年全国新增熟料产能分别达到2500 万吨和3000 万吨，熟料平均产能利用率分别为73.5%和72.2%。从区域来看，我们的排序是华北>华南/华中/华东>西南/西北>东北。

成本推动价格上行，盈利中枢继续抬升。我们预计2017 年水泥价格将在原材料煤炭推动下保持上升，中金煤炭组预计2016/17 年动力煤均价分别达到480 元/吨和500 元/吨，我们预计全国水泥均价分别达到270 元/吨和275 元/吨，全行业吨毛利分别同比扩张5 元和2 元至55 元/吨和57 元/吨，2017 年走势是前高后低，但盈利中枢继续抬升。

盈利预测与估值

当前股价下，A 股水泥板块整体静态P/B 为1.4x，处于合理区间；H 股水泥整体静态P/B 为0.9x，具有修复空间。

风险

房地产调控致需求下滑幅度超出预期，去杠杆致流动性收紧。