事件：公司发布 2025年报。25 全年实现收入 39.70 亿元（同比-0.9%），归母净利润2.61 亿元（同比-7.3%），扣非归母净利润2.69 亿元（同比-9.9%）；25Q4 实现收入9.70亿元（同比-8.8%），归母净利润80 万元（同比-98.7%），扣非归母净利润0.19 亿元（同比-69.3%）。

点评：公司加速出海步伐，我们预计Q4 国内收入同比承压、海外保持稳健增长；盈利短暂承压主要系1）Q4 房地产公允价值变动损失0.15 亿元，2）汇兑损失6.78 百万元，3）租户退租、Q4 冲减租金收入0.14 亿元。此外，公司白酒板块亏损8.78 百万元，叠加原材料价格提升未能及时传导，整体盈利能力阶段性承压。

出海仍处高增态势，盈利有望稳步复苏。分区域来看，25H2 内销/外销收入分别为12.35/7.87 亿元（同比分别-19.4%/+25.3%），毛利率分别为20.9%/30.9%（（同比分别-2.7pct/+1.6pct）。公司坚定海外发展战略，持续为海外工厂输出专业人才，截至25 年底已在全球拥有53 家子公司（海外14 家），且墨西哥新工厂投产成功推动北美客户端到端服务能力加强。25H2 外销环比仍保持18.7%收入增长，毛利率环比下滑2.6pct，我们预计主要系原材料成本提升（瓦楞纸25Q4 环比+16.9%）。展望未来，我们判断海外工厂有望持续助力公司抢占全球份额，外销收入有望维持高增，且伴随原材料价格回落（26Q1 瓦楞环比-10.7%），盈利能力或将底部复苏。

其他业务压力加剧，主营毛利率下滑有限。分品类来看，25H2 轻型/三方采购/重型/其他收入分别为11.47/6.51/1.41/0.79 亿元（同比分别-7.8%/-12.6%/+44.3%/+17.9%），毛利率分别为22.6%/26.4%/29.7%/36.8%（同比分别-0.5/+2.4/-1.0/-37.7pct），其他板块毛利率大幅承压，我们判断主要系租户退租影响；重型包装收入高增我们预计主要系公司下游领域、客户扩张成效显著。

费用率增加，盈利能力承压。25Q4 公司毛利率为21.86%（同比-1.88pct），净利率为0.08%（（同比-5.83pct）。费用表现来看，25Q4 期间费用率为19.52%（（同比+4.18pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.32%/3.06%/8.06%/1.08%（同比分别-0.06/-0.70/+0.70/+4.24pct），费用压力增加主要系利息收入减少且汇兑损失加剧。

现金流&营运能力保持稳定。25Q4 经营性现金流净额为1.49 亿元（同比+0.80 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为44.7/106.4/56.6 天（同比-0.3/+3.2/-5.7 天）。

盈利预测：我们预计26-28 年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.0 亿元，对应PE 估值分别为14.6X、11.6X、10.2X。

风险提示：海外竞争加剧、地缘冲突导致原材料价格攀升、国内产能开工不足