事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年实现营业收入288.76亿元，同比-12.8%；实现归母净利润66.73 亿元，同比增-33.4%；实现扣非归母净利润68.35 亿元，同比-30.6%。分季度看，其中单24Q4 实现营业收入13.60 亿元，同比-52.2%；实现归母净利润-19.05 亿元，去年同期为-1.88 亿元。单25Q1 实现营业收入110.66 亿元，同比-31.9%；实现归母净利润36.37 亿元，同比-39.9%。

需求下探竞争加剧，主动降速换挡，深度调整穿越周期。公司自24Q2 起进入降速调整周期，24Q4+25Q1 收入合计同比下滑34.9%。24 年分产品结构看，中高档酒/普通酒营收分别为243.17/39.31 亿元，同比分别-14.8%/-0.5%。整体需求疲软下300 元以上中高档酒降幅较大，M6+等核心单品所处次高端价格带仍承压，预计普通酒海天系列表现优于整体。公司自24 年以来营销体系及渠道管仍处调整阶段，通过优化内部管理和产品结构调整，努力应对市场挑战，着力长期方向穿越周期。

省内竞争加剧下市场表现承压，渠道收现压力较大，加速库存去化。分区域看，2024 年公司省内/省外销售收入分别为127.48/ 155.00 亿元，同比分别-11.4%/-14.4%。截至2024 年底，公司经销商数量共8866 家，其中省内/省外分别2999/5867 家，较同期增加39/38 家。2024 年公司销售收现308.14亿元，同比-11.6pcts；合同负债103.44 亿元，同比-6.85pcts；25 年Q1销售收现98.05 亿元，同比-24.0pcts；合同负债70.24 亿元，同比+20.8pcts。

渠道调整期间费用投放持续，整体盈利能力短期承压。从盈利表现看，毛利端，公司2024 年实现毛利率73.2%，同比-2.1pcts；24Q4 实现毛利率59.9%，同比-9.8pcts；25Q1 实现毛利率75.6%，同比-0.4pcts。费率端，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.1%/6.7%/0.4%/-2.1%，同比分别+2.8/+1.3/-0.5/+0.2pcts，其中广告促销费用达36.49 亿元，同比增长5.4%。单25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/4.0%/0.6%/-0.6%，同比分别+3.9/+1.1/+0.5/+0.6pcts，销售及管理费用率上升主要系省内竞争加剧下宴席活动、广告促销等费用持续投入，收入端承压下导致。综上，公司2024 年归母净利润率23.1%，同比-7.1pcts；单24Q4 归母利润率-140.1%，同比-133.5pcts；单25Q1 归母净利率32.9%，同比-4.4pcts。

短期报表降速减缓渠道压力，财报风险释放，分红稳定关注长线发展。我们认为公司正式发展周期，在市场需求整体偏弱下调整经营节奏，报表端释放风险，渠道端持续去库纾压。同时公司稳定分红回报规划，24 年合计派发现金红利34.9 亿元，叠加此前中期分红35.1 亿元，合计分红总额70 亿元，分红率104.9%。公司明确“主动调、坚决去、加快转”，经营节奏及产品体系持续调整，春糖期间发布第七代海之蓝，同时手工班强化老酒概念。公司近年来内部变革+外部竞争加剧下持续调整，当前财报风险持续释放，关注后续产品&渠道调整成效的兑现。

盈利预测：我们认为公司历经深度改革和调整周期，关注财报业绩探底过程及后续去库后的边际改善，预计公司25-26 年实现营收235.94/241.51 亿元，同比-18.3%/+2.4%，预计25-26 年实现归母净利润50.44/51.48 亿元，同比-24.4%/+2.1%，给予“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。