2024 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润288.8/66.7/68.4 亿，同比-12.8%/-33.4%/-30.6%，24 年及25Q1 业绩承压，竞争加剧企业进入深度调整期。省内省外均进入调整，中高档酒销售承压。费用投放加大，盈利能力承压。

深度调整阶段，静待调整出清，我们下调25-27 年EPS 为2.97、2.92、2.81元，下调至“增持”评级。

24 年及25Q1 业绩承压，竞争加剧企业进入深度调整期。2024 年公司实现收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润288.8/66.7/68.4 亿， 同比-12.8%/-33.4%/-30.6%，其中Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润13.6/-19.1/-15.6 亿，同比-52.2%/-916.0%/-384.9%，下滑主要系行业竞争白热化，公司主力产品集中的中端和次高端价位段承压较大，公司主动调整策略。2024 年经营性净现金流46.3 亿元，同比-24.5%，主要系销货现金流减少40 亿。2024 年公司拟现金分红34.90 亿元，全年分红70 亿，对应分红率105%，股息率6.5%。25Q1 公司实现收入/归母净利润110.7/36.4 亿，同比-31.9%/-39.9%。经营性净现金流25.4 亿元，同比-47.7%。

省内省外均进入调整，中高档酒销售承压。2024 年公司白酒收入281.8 亿元，同比-13.0%，销量同比-16.3%。24 年中高档酒/普通酒分别实现收入243.2/39.3 亿元，同比-14.8%/-0.5%。分区域看，24 年省内/省外实现收入127.5/155.0 亿元，分别同比-11.4%/-14.4%，全年省内经销商数量增加39 个，省外增加38 个。

费用投放加大，盈利能力承压。2024 年公司实现毛利率73.2%，同比降低2.1pct，面对省内外激烈的竞争态势，公司加大费用投放，24 年广告促销费36.49 亿元，同比增长5.44%，24 年销售费用率19.1%，同比上升2.8pct，24 年管理费用率6.7%，同比上升1.3pct。25Q1 公司毛利率75.6%，同比下降0.4pct，销售费用率/管理费用率分别同比+3.9/+1.1pcts，春节旺季继续加大宴席等政策投入。2024 年及25Q1 公司分别实现归母净利率23.1%/32.8%，分别同比-7.2pct/-4.4pcts，盈利能力承压。

投资建议：深度调整阶段，静待调整出清，下调至“增持”评级。2025 年公司将立足长远，聚焦主导产品和重点市场，夯实市场基础，预计企业仍将处于深度调整阶段，静待调整结束。公司此前公告未来三年现金分红规划，每年分红比例不低于70%且不低于人民币70 亿元（含税），按照70 亿元分红金额测算，当前股息率超过6.5%，具备一定安全边际，但更应关注收入及利润的企稳。我们下调25-27 年EPS 为2.97、2.92、2.81 元，下调至“增持”评级。

风险提示：需求下行、批价大幅回落、产品升级放缓、行业竞争加剧