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公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司分别收入288.76/13.60/110.66 亿元，分别同比下滑12.83%/52.17%/31.92%，分别实现归母净利润66.73/-19.05/36.37 亿元，分别同比-33.37%/增亏17.18 亿元/-39.93%。

收入利润短期承压

2025Q1 合同负债70.24 亿元，同比+20.78%，环比-33.20 亿元；（收入+Δ合同负债）77.46 亿元，同比-29.36%；销售收现98.05 亿元，同比-24.03%。2024Q4+2025Q1公司收入124.26 亿元，同比-34.94%，归母净利润17.32 亿元，同比-70.49%；销售收现163.87 亿元，同比-26.24%；（收入+Δ合同负债）144.84 亿元，同比-25.33%。

省内优于省外

2024 年公司白酒收入281.76 亿元，同比-13.01%，量/价分别同比-16.30%/+3.93%。

分产品看，2024 年中高档白酒/普通白酒分别实现收入243.17/39.31 亿元，分别同比下滑14.79%/0.49%。分区域看，2024 年省内/省外分别收入130.32/158.44 亿元，分别同比下滑11.20%/14.13%，省内/省外经销商分别增加39/38 家至2999/5867 家。

盈利能力短期承压

2024 年毛利率73.16%，同比-2.09pct，我们预计或与公司加大货折有关。公司广告促销费增加， 2024 年销售费用率/ 管理费用率/ 税金及附加比率分别为19.10%/6.67%/16.71%，分别同比增加2.84/1.34/0.81pct，2024 年归母净利率23.11%，同比-7.13pct。2025Q1 毛利率75.59%，同比-0.44pct；销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别为12.38%/3.97%/15.66%，分别同比+3.86/+1.13/-0.35pct；归母净利率32.87%，同比-4.39pct。

分红具备保障，维持“买入”评级

考虑行业需求偏弱，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为258.24/262.07/278.26 亿元，分别同比-10.57%/+1.48%/+6.18%，归母净利润分别为59.47/65.14/69.80 亿元，分别同比-10.88%/+9.53%/+7.15%，对应CAGR 为1.51%，对应2025-2027 年PE 估值分别为17/16/15X。参考公司分红规划，2025 年分红总额70亿（含税）对应股息率 6.75%，考虑到公司分红具备保障，维持“买入”评级。

风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。