投资要点

事件： 2024 年公司实现营业收入288.76 亿元（同比-12.83%）；归母净利润66.73 亿元（同比-33.37%）。2024Q4 公司实现营业收入13.60 亿元（同比-52.17%）；归母净利润-19.05 亿元。2025Q1 公司实现营业收入110.66 亿元（同比-31.92%）；归母净利润36.37 亿元（同比-39.93%）。

我们认为：公司24 年依托60 余万吨老酒储量全面发起真年份战略，但受制于外部环境及核心产品梦6+等处于次高端价位，公司目前仍处深度调整期，继续深耕省内大本营市场和长三角市场，静待行业改善及改革成效显现，关注高分红下的高股息。

24 年中高档酒承压，省内及省外均处调整期

1）分产品：24 年公司中高档酒/普通酒收入243.17 亿元/39.31 亿元，分别同比-14.79%/-0.49%，其中普通酒占比提升1.76pct 至13.92%。24 年白酒业务销量/吨价分别同比变动-16.30%/+3.93%。其中24 年双沟酒业实现营业收入37.42 亿元（同比-2.13%）、净利润22.23 亿元（同比-14.99%）。

2）分渠道：24 年公司批发经销/线上直销分别实现收入278.54 亿元/3.94 亿元，分别同比-13.10%/-9.77%，其中线上直销渠道占比提升0.05pct 至1.40%，单经销商规模下降13.85%至314.17 万元/家。

3）分市场：24 年公司省内/省外分别实现收入127.48/155.00 亿元，同比-11.43%/-14.35%，其中省内占比提升0.83pct 至45.13%。省内/外经销商规模分别下降12.58%/14.90%至425.09/264.19 万元/家。

全国性广告费用大幅增加，现金流阶段性承压

1）24 年毛/净利率同比-2.09/-7.16pct 至73.16%/23.09%，25Q1 毛/净利率同比-0.44/-4.41pct 至75.59%/32.83%。

2）24 年销售/管理费用率同比+2.84/+0.84pct 至19.10%/7.03%，25Q1 分别同比+3.86/+1.59pct 至12.38%/4.55%，销售费用率提升主因2024 年公司加大促销力度、广告促销费同比增长5.44%，其中全国性广告费用同比+96.10%至8.01 亿。

3）2024 年末合同负债同比变动-7.61 亿元至103.44 亿元。25Q1 末合同负债同比变动+12.09 亿元至70.24 亿元。

4）2024 年经营性净现金流46.29 亿元，同比-24.49%。25Q1 经营性净现金流25.36 亿元，同比-47.72%。

5）24 年分红总额为70 亿元，分红率为104.9%，股息率达6.8%。

6）股权投资：24 年公司持有中银证券带来的公允价值变动损益为+0.68 亿元。

盈利预测与估值

考虑到当前核心产品销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入增速分别为-13.23%/2.65%/3.27%；归母净利润增速为-14.63%/4.20%/4.31%；EPS 为3.78/3.94/4.11 元/股；PE 为17.91/17.19/16.48 倍。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，叠加公司治理或有望改善，公司具备高弹性，且公司股息率较高，维持买入评级。

风险提示

梦6+动销情况不及预期；省外扩张不及预期。