业绩简评

2025 年8 月18 日，公司披露25 年中报。25H1 公司实现营收148.0亿元，同比-35.3%；实现归母净利43.4 亿元，同比-45.3%。25Q2实现营收37.3 亿元，同比-43.7%；实现归母净利7.1 亿元，同比-62.7%。

经营分析

拆分量价情况：25H1 白酒销量同比-32.4%至7.8 万吨，吨价同比-4.6%至18.6 万元/吨。其中，25H1 中高档酒/普通酒分别实现营收126.7/18.4 亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率分别+0.9pct/-3.7pct 至80.3%/46.2%。期内公司对梦6+、海之蓝等主导产品采取控量稳价去库，预计中高档酒内部结构相对平稳，货折等促销费用投放收窄稳定毛利率表现。

分区域来看：省内表现优于省外，25H1 省内/省外分别实现营收71.2/73.9 亿元， 同比分别-25.8%/-42.7% ， 毛利率分别+1.1pct/-1.1pct 至76.2%/75.7%；25H1 末省内/省外经销商数量分别较24 年末+11/-268 家至3010/5599 家。

拆分利润端：25Q2 归母净利率同比-9.6pct 至18.9%，其中毛利率同比-0.4pct 至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct（25H1销售费用率同比+3.1pct，细项中广告费同比-5.8%、促销费同比-31.6%、职工薪酬-10.9%）、管理费用率+4.2pct、财务费用率+0.9pct、营业税金及附加占比+6.0pct，所得税负提升对利润端表现亦有所影响，期内公允价值变动收益约0.95 亿元、较去年同期-1.75 亿元明显提升。

25H1 末合同负债余额58.8 亿元，环比-11.5 亿元，考虑△合同负债+营收后25Q2 狭义回款同比-46%，与25Q2 销售收现25.7 亿元、同比-48%相匹配。从合同负债内部结构来看，25H1 末预收货款余额22.5 亿元、较24H1 末10.0 亿元明显提升；其占合同负债比重约38%、同比提升约13pct，与前述费投收窄控价相匹配。

盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别-30.0%/+7.6%/+7.0%；归母净利分别-43.8%/+10.2%/+9.9%，对应归母净利分别37.5/41.4/45.4 亿元；EPS 为2.49/2.74/3.02 元，公司股票现价对应PE 估值分别为28.0/25.4/23.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。