事件：公司于2025 年8 月19 日发布2025 年半年报，25H1 实现营收147.96 亿元，同比-35.32%；实现归母净利润43.44 亿元，同比-45.34%；实现扣非归母净利润42.32 亿元，同比-46.71%。单季度看，25Q2 实现营收37.29亿元，同比-43.67%；实现归母净利润7.07 亿元，同比-62.66%；实现扣非归母净利润6.14 亿元，同比-67.52%。

量缩价升，持续去化库存。量价拆分来看，25H1 公司白酒销售量为7.82万吨，同比-32.35%；吨价为18.92 万元/吨，同比+4.59%。分产品看，25H1中高档酒产品实现营收126.72 亿元，同比下降36.52%，普通酒产品实现营收18.40 亿元，同比下降27.24%，公司完善升级第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒产品矩阵，海之蓝、天之蓝等主导产品控量稳价、持续加速去库。分地区看，25H1 省内实现营收71.20 亿元，同比下降25.79%，省外实现营收73.92 亿元，同比下降42.68%，公司省外市场深度调整，省内市场相对具备韧性。分渠道看，25H1 批发经销渠道实现营收142.92 亿元，同比下降35.78%，线上直销渠道实现营收2.21 亿元，同比下降6.91%。经销商层面，截至25H1 末，省内经销商3010 个，同比增加11 个，省外经销商5599 个，同比减少268 个，公司经销商体系加速调整。

费用投放力度加大，盈利短期承压。2025H1 公司毛利率同比-0.33pcts 至75.02%；加大费用投放力度，25H1 销售费用率为14.52%，同比+3.10pcts，公司加大电商促销力度，其中电商费用投入3253.60 万元，同比增加39.80%；管理费用率为5.85%，同比+1.73pcts；净利率同比-5.38pcts 至29.36%。单季度看，25Q2 毛利率73.32%，同比-0.35pcts；销售费用率为20.88%，同比+2.33pcts；管理费用率为11.40%，同比+4.17pcts；净利率18.95%，同比-9.63pcts，盈利能力有所下降。公司控制发货节奏，主动出清渠道库存，截至25H1末，公司合同负债余额58.78 亿元，同比+49.27%；经营性现金流净额6.16 亿元，同比-69.85%。

投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24 年公司现金分红总额70 亿元，对应25 年8 月19 日收盘股息率为6.3%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为41.40、45.08、51.52 亿元，EPS分别为2.75、2.99、3.42 元，当前股价对应P/E 分别为27、25、22X，维持“推荐”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。