主动调整去库存，后续改革值得期待，维持“增持”评级

2025H1 公司实现收入147.96 亿，同比下滑35.32%，归母净利43.44 亿，同比下滑45.34%，Q2 实现营业收入37.29 亿，同比下滑43.67%，归母净利7.07 亿，同比下滑62.66%。Q2 收入业绩下滑幅度加大，业绩低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为47.6（-57.6）亿元、49.1（-61.8）亿元、51.6 亿元，同比分别-28.6%、+3.0%、+5.1%，EPS 分别为3.16（-3.83）元、3.26（-4.10）元、3.42 元，当前股价对应PE 分别为22.8、22.2、21.1 倍，上半年下滑幅度较大，一方面真实的体现了公司面临的需求和竞争压力，另一方面公司较早开始放弃强制经销商回款，有意主动去库存。

公司品牌力和消费者基础仍在，后续改革效果值得期待，维持“增持”评级。

中高档产品受需求下滑影响较大，省外下滑大于省内

分产品看，上半年中高档酒实现收入126.7 亿，同比下滑36.5%，普通酒实现收入18.4 亿，同比下滑27.2%，中高档是公司主力产品海天梦系列，受需求下降影响较大。分区域上半年省内营收71.2 亿，同比下滑25.8%，省外营收73.9 亿，同比下滑42.7%，省外下滑幅度明显，一方面是需求环境影响，另一方面，公司过去全国化较早，基数高，近年来被多个同价格带竞品转化了公司较多份额。

合同负债环比回落，Q2 销售收现下滑幅度与收入匹配

2025H1 末合同负债58.8 亿，同比增加19.4 亿元，环比下降11.5 亿元。Q2 销售收现25.7 亿元、同比下滑48%，考虑合同负债确认，销售收现绝对值和增速与收入绝对值和增速基本匹配。

毛利率相对平稳，费用率上升，净利率有较大幅度下降

Q2 毛利率同比-0.4pct 至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct，拆分细项看，主要是收入下滑的同时广告费用和人员费用相对刚性导致费用率提升，管理费用率/财务费用率分别+4.2pct/+0.9pct。Q2 归母净利率同比-9.6pct 至18.9%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。